הין בשער 160: מבחן האמינות של בנק יפן – העלאה בספטמבר או סחרור מחודש?

היֶן (הין היפני) נושק שוב ל-160 לדולר, כשבועיים בלבד לאחר התערבות משותפת היסטורית של יפן וארצות הברית שמחקה מחצית מהנפילה . באמצע אוגוסט חזר המטבע לסביבת 159.43, ומחק כמחצית מעלייתו בתום ההתערבות .

כל העיניים נשואות כעת לישיבת בנק יפן ב-17–18 בספטמבר, שבה שוקי ההון רואים סבירות של 76% להעלאת ריבית רבע אחוז ל-1.25% . מדובר בזינוק חד מ-24% בלבד ב-30 ביולי . הנה הסיבות ללחץ הכבד על היֶן, מה שינה את תחזית השוק כל כך מהר, ומדוע ישיבת ספטמבר נושאת עמה הימור חסר תקדים לאמינותו של בנק יפן.

למה היֶן גולש שוב לעבר 160

היחלשות היֶן אינה תופעה ספקולטיבית חולפת, אלא מבנית. הגורמים המרכזיים ברורים:

• פער ריביות עצום בין יפן לארה"ב. גם לאחר שבנק יפן העלה את הריבית ל-1% ביוני, הפער אל מול הריבית האמריקאית (3.5%–3.75%) נותר עצום, מה שהופך את היֶן למטבע המימון המועדף על קרנות גידור גלובליות .
• זרמי סיכון "קארי טרייד" וגידור משקיעים. עלייה בבורסות יפן מחייבת משקיעים זרים לבטח (גדֵר) את חשיפתם למט"ח, מה שמלווה במכירת היֶן ומגביר את הלחץ .
• מדיניות בנק יפן עדיין מרחיבה. חברת המחקר BCA Research טוענת שמדיניות בנק יפן, ולא מצבה הפיסקאלי של המדינה, היא הגורם העיקרי לקריסת היֶן .
• גירעון סחר מבני בשל עלויות אנרגיה גבוהות במיוחד ביפן .

הסבירות של 76% להעלאה – מה גרם לתפנית?

ב-13 באוגוסט תמחרו השווקים הסתברות של 76% להעלאת ריבית בספטמבר, על פי נתוני Tokyo Tanshi . שלושה גורמים הובילו לשינוי הדרמטי:

• הפרוטוקול הניצי מישיבת יולי שפורסם ב-10 באוגוסט חשף קול הולך וגובר של חברי ועדה הדוגלים בהעלאות מהירות יותר לנוכח סיכוני אינפלציה .
• עדכון כלכלי אופטימי של בנק יפן בישיבת 31 ביולי, שהשאיר את ספטמבר על השולחן .
• מסר ישיר משר האוצר האמריקאי סקוט בסנט, שדחק בטוקיו לתמוך בהתערבות בשוק המט"ח באמצעות מדיניות מוניטרית תומכת .

שווקי תחזיות מסוימים הראו סבירות מעט נמוכה יותר (60%–70%), אך המגמה זהה: תמחור מחודש וחד לעבר מהלך בספטמבר .

יישור קו פוליטי בין הממשלה לבנק יפן?

ממשלת ראש הממשלה סנאה טקאיצ'י שולחת רמזים מעורבים:

• המסמך הכלכלי של הממשלה מיולי קובע במפורש שכלי המדיניות המוניטרית נתונים לשיקולי בנק יפן, ובכך מחזק את עצמאותו .
• אולם במקביל פועלת הממשלה למנות דירקטורים "יונים" (תומכי מדיניות מרחיבה) לבנק, והמסמך הכלכלי גם קורא לבנק "ליישר קו" עם יעדי הצמיחה של הממשלה – ניסוח פרו-מתון .
• לחץ פוליטי גובר לתמוך בשוק איגרות החוב נוצר בעקבות תוכניות הוצאה ממשלתיות שמעלות תשואות, מה שעומד בסתירה להעלאות ריבית אגרסיביות .
• שר האוצר קצונובו קאטו הצהיר בפומבי שהמדיניות המוניטרית היא "בידי בנק יפן", אך מקורבים לטקאיצ'י מביעים חשש מהזינוק בתשואות אגרות החוב. חששות אלו עלולים לרסן את קצב ההעלאות .

השורה התחתונה: הממשלה תומכת באופן כללי בנורמליזציה הדרגתית כדי להיאבק בחולשת היֶן, אך חששות מעליית תשואות, ומינויים מתונים למועצת הבנק, מהווים מכשול ממשי .

למה ההתערבות של ארה"ב-יפן עבדה רק באופן זמני

ההתערבות ב-1–2 באוגוסט הייתה היסטורית: אוצר ארה"ב הצטרף ליפן בקניית ין לראשונה מזה עשורים, והנשיא טראמפ ושר האוצר היפני אישרו זאת בפומבי . התוצאה: קפיצה מ-163.73 ל-157.57 . תוך שבועיים המטבע איבד מחצית מהעלייה . למה?

• התערבות אינה פותרת גורמים מבניים. פער הריביות, ביקוש ל"קארי טרייד" ומכירות ין מבניות ממשיכים לחולל את הלחץ. כלכלנים בקומרצבנק ובמכון פיטרסון קובעים: התערבות ללא צעד בנק מרכזי היא כ"ניסיון לעצור את הגאות בידיים" .
• תחמושת מוגבלת. יפן הוציאה סכומי שיא על רכישות מט"ח בשנה האחרונה, ורזרבות המט"ח אינן אינסופיות .
• ספקולנטים חוזרים במהירות. סוחרים התגודדו על פוזיציות שורט (הימור על המשך ירידת היֶן) לקראת ההתערבות, ולאחר שהתנודתיות נרגעה, חזרו למכור .
• השווקים יודעים: מסלול הריבית הוא המנוף האמיתי. התערבות קצרת-טווח קונה זמן, אך רק מחזור העלאות אמין ייצב את היֶן לאורך זמן .

פקיד עבר בבנק יפן תיאר את הפעולה המשותפת כאמצעי "היעיל מאוד ליצירת תחושת עירנות בשוק", אך הודה – מדובר בגדר זמני בלבד .

המבחן הגדול של ישיבת ה-17–18 בספטמבר

לישיבה זו השלכות אדירות על אמינות בנק יפן. הנה שני התרחישים:

אם הבנק יעלה את הריבית ב-0.25% ל-1.25%:

• הוא יאשר את תמחור השוק (76%), וייתן איתות שהוא רציני לגבי נורמליזציה.
• הדבר צפוי להעניק דחיפה משמעותית ליֶן בטווח הקצר ולחזק את האות מההתערבות המשותפת.
• המהלך יתאים לפרוטוקול הניצי מיולי ול"רמיזה" מבסנט.

אם הבנק יותיר את הריבית ללא שינוי:

• פגיעה חמורה באמינות. היתר לציפיות לזנק מ-24% ל-76% – ולאחר מכן לא לפעול – ינפץ את אמינות התקשורת של הבנק. השוק יפרש זאת כחוסר יכולת או רצון ליישם .
• מכירת ין מחודשת. קומרצבנק ומוסדות אחרים מזהירים: אי-העלאה עלולה להמריא את שער הדולר-ין מעל 160, ואולי בחזרה ל-163 ומעלה, ככל שיני ההתערבות יימחקו .
• דחיית ההתערבות כולה. מטרת המהלך המשותף של ארה"ב-יפן הייתה ליצור פיגומים מדיניים ליֶן חזק יותר. אם בנק יפן לא יעלה ריבית, הפיגומים האלה יקרסו, ומאות מיליארדי ין שהשקיעה יפן בהתערבות ייראו מבוזבזים .
• לחץ על שוק איגרות החוב. אי-העלאה עלולה לעורר גל מכירות באיגרות חוב ממשלתיות (JGB), אם השוק יפרש זאת ככניעת הבנק ללחץ פוליטי. הדבר דווקא יעלה את התשואות – מהלך ההפוך למה שהממשלה חוששת ממנו .

המתח המרכזי: פרוטוקול יולי חושף נטייה ניצית, אך הלחץ הפוליטי של טקאיצ'י לרסן תשואות איגרות חוב עלול לגרום לבנק להסס . השווקים מהמרים כעת שבנק יפן יתעדף את יציבות היֶן והאינפלציה על פני פייסנות בשוק האג"ח – אך הימור זה עלול להתברר כשגוי.