האם יפן בדרך למשבר אג"ח בריטי? האזהרה של דבל-ליין: "שביתת קונים" בשוק האג"ח היפני תחת טקאיצ'י

קמפבל טוען שהשווקים ראו בשינוי זה אישור להמשך גירעונות בלתי מוגבלים . התגובה הגיעה מיד: התשואה על האג"ח הממשלתי היפני ל⁻10 שנים זינקה ל⁻2.88% ב⁻9 ביולי 2026 - רמה שלא נראתה מאז 1996 - בעוד שהאג"ח ל⁻30 שנה נסחר מעל 4%. הין נחלש ליותר מ⁻162 לדולר. השווקים כינו זאת "הלם ההונבוטו" .

קיצוץ מס הצריכה: חור הכנסות ענקי

ראש הממשלה טקאיצ'י מקדמת קיצוץ דו-שנתי במס הצריכה על מזון מ⁻8% ל⁻1%, החל מאפריל 2027 . צעד זה צפוי להפחית את הכנסות הממשלה השנתיות בכ-4.4 טריליון ין (כ-30 מיליארד דולר) . על פי הערכות חברת אליאנץ (Allianz), שילוב של קיצוץ זה עם הגדלת הוצאות הביטחון עלול לדחוף את יחס החוב-תוצר של יפן ל⁻228% עד 2050, לעומת 189% בתקציב הנוכחי וכ-200% ב⁻2025 .

הקיצוץ מתוזמן בדיוק כאשר עלויות ההלוואה של יפן עולות ועלויות השרות של החוב מתנפחות. הדבר יוצר חור הולך וגדל בחשבונות הפיסקאליים, שיש למלא על ידי הנפקות חוב חדשות .

קץ הדפלציה: עידן ה'קלות' נגמר

בעידן הדפלציוני של יפן, חוב גבוה היה ניתן לניהול מכיוון שהבנק המרכזי של יפן (BOJ) יכול היה למעשה 'להדפיס כסף' כדי לממנו, והתשואות הריאליות היו אפסיות או שליליות. כעת יפן עברה לסביבה אינפלציונית עם צמיחה נומינלית עולה, אך פירוש הדבר הוא שה-BOJ מנרמל (או נלחץ להעלות) ריבית, בעוד שהממשלה רודפת אחר מדיניות פיסקלית מרחיבה .

ה-BOJ מתמודד עם סיכון גובר שכל צעד להדק את המדיניות יקוזז על ידי לחץ פוליטי לתמוך בשוק האג"ח. מסלול העלאת הריבית שלו מתנגש יותר ויותר עם תוכניות ההוצאה של טקאיצ'י . אינפלציה גבוהה יותר שוחקת את הערך הריאלי של החוב הקיים, אך במקביל מעלה את התשואות הנומינליות, מה שמגדיל את נטל עלויות הריבית על הנפקות חדשות - בדיוק "המעגל הקסמים" עליו הזהיר קמפבל .

התערבות המט"ח ארה"ב-יפן: פלסטר זמני

קמפבל מתאר במפורש את ההתערבות המתואמת של ארה"ב ויפן בשוק המט"ח (יולי-אוגוסט 2026) כ"פלסטר זמני", לא כפתרון . ארה"ב ויפן ביצעו התערבות מתואמת נדירה לתמיכה בין, כאשר שר האוצר האמריקאי, סקוט בסנט (Scott Bessent), התחייב לעשות "כל מה שנדרש" ודגל בהגדלת מתקן ה'בקאפס' החירום של הפד מעבר לתקרה של 60 מיליארד דולר .

ההתערבות מייצבת את הין באופן זמני, אך אינה עושה דבר כדי לטפל בהידרדרות הפיסקלית הבסיסית. גרוע מכך, היא עלולה לעודד שאננות: הין החזק יותר מפחית את לחצי האינפלציה המיידיים מהייבוא, קונה זמן לעוד הוצאות מבלי לטפל בפער ההכנסות המבני .

החשש של בסנט: מכירת אג"ח אמריקאיות על ידי יפן

קיים חשש רחב יותר בוושינגטון שיפן - מחזיקת האג"ח הזרה הגדולה ביותר של ארה"ב - עלולה להיאלץ למכור את אחזקותיה כדי לממן התערבויות פנים או כדי להחזיר הון הביתה כאשר תשואות האג"ח היפניות מזנקות . בסנט היה בקשר ישיר עם מקבילו היפני כדי להרגיע את השווקים, וההתערבות המתואמת בין נבעה בחלקה מהרצון האמריקאי למנוע מכירה כאוטית של אג"ח אמריקאיות על ידי יפן, שתזניק את עלויות ההלוואה של ארה"ב .

רויטרס מציינת ש"הענן השחור" מעל שוק האג"ח האמריקאי היה תמיד האיום שיפן או סין עלולות למכור - והחשש הזה הוא כעת חריף . אם יפן תתחיל למכור אג"ח אמריקאיות כדי לממן את החוב שלה או התערבות מט"ח, הדבר ייצור לולאת משוב מסוכנת: תשואות אמריקאיות גבוהות יותר ידחפו את הריביות הגלובליות מעלה, מה שילחץ עוד יותר את דינמיקת החוב של יפן עצמה . יפן מחזיקה בכ-1.1 טריליון דולר בניירות ערך של ממשלת ארה"ב .

איך כל זה מצטבר ל'שביתת קונים' באג"ח היפני (הרפליקה של טראס)

האנלוגיה של קמפבל למשבר טראס מדויקת. בספטמבר 2022, ראש ממשלת בריטניה ליז טראס הכריזה על קיצוצי מס שאינם מגובים בהכנסות (תקציב מיני) ללא עוגן פיסקאלי אמין. שוק הגילטס התמרד, התשואות זינקו, והבנק המרכזי של אנגליה נאלץ לרכוש אג"ח חירום. במקרה של יפן, הגורמים המקבילים עומדים בתור:

התוצאה היא משבר אמון מתגלגל (slow-motion credibility crisis). כל גורם - העוגן הפיסקאלי שאבד, אובדן ההכנסות העצמי, קץ הדפלציה, הפלסטר הזמני במט"ח, והסיכון חוצה הגבולות בשוק האג"ח האמריקאי - מחמיר את הבא. התשואות עולות, מה שמגדיל את עלויות השרות של החוב, מה שמרחיב את הגירעון, מה שמחייב עוד הנפקות, מה שדוחף את התשואות עוד יותר למעלה. בשלב מסוים, משקיעים מוסדיים מקומיים (חברות הביטוח, קרנות הפנסיה והבנקים ביפן) עלולים להתחיל לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר או פשוט להפסיק לספוג היצע חדש בתעריפים מקובלים - זוהי 'שביתת הקונים' שקמפבל מתריע מפניה ואומר שהיא כבר שמה את טקאיצ'י "על הכוונת" .