הביקוש לאג״ח של אלפבית היה עצום — אבל המחיר חושף חשש מהוצאות ה-AI

הסדרה לעשר שנים, בהיקף של 4.5 מיליארד דולר, הוצעה בתחילה בתשואה הגבוהה ב-0.85 נקודת אחוז — 85 נקודות בסיס — מתשואת אג״ח ממשלת ארצות הברית המקבילה . באג״ח ל-40 שנה התחילה אלפבית בפרמיה של 1.55 נקודות אחוז מעל אג״ח האוצר האמריקאי, ולבסוף תומחרה בפרמיה של 1.3 נקודות אחוז .

בחלק מהסדרות הגיעה ההנחה למשקיעים לעד 0.4 נקודת אחוז מעל המרווח של אג״ח קיימות של אלפבית — ויתור חריג יחסית בשוק האג״ח בדירוג השקעה . במילים פשוטות: המשקיעים רצו את האג״ח, אבל דרשו לקבל תמורה גבוהה יותר על הסיכון הנתפס.

115 מיליארד דולר של ביקושים

ספר ההזמנות הגיע בשיאו לכ-115 מיליארד דולר, כלומר ביקוש של יותר מפי 4.6 מגודל ההנפקה . בכך הפכה העסקה לספר ההזמנות השלישי בגודלו בשוק האג״ח ב-2026, אחרי אורקל — כ-129 מיליארד דולר — ואמזון — כ-126 מיליארד דולר .

המספר הזה מלמד שמוסדות פיננסיים עדיין רואים באשראי של אלפבית עוגן איכותי יחסית. גם בתקופה שבה הוצאות ה-AI מטלטלות את שוקי ההון, מאגר הקונים לאג״ח של חברות הטכנולוגיה החזקות נותר עמוק.

אבל גודל הביקושים לבדו אינו מספר את כל הסיפור. כאשר חברה נאלצת להציע תשואה גבוהה משמעותית כדי לסגור עסקה, הדבר עשוי להעיד שהמשקיעים מוכנים לקנות — אך אינם מוכנים לעשות זאת בכל מחיר.

למה אלפבית נאלצה לשלם יותר

ההנפקה יצאה לשוק שבועות ספורים לאחר שאלפבית העלתה בפעם השלישית את תחזית הוצאות ההון שלה ל-2026, לטווח של 195–205 מיליארד דולר, לעומת 180–190 מיליארד דולר קודם לכן .

ברבעון השני הוציאה החברה 44.9 מיליארד דולר על השקעות הון, לעומת תזרים מזומנים של 39.1 מיליארד דולר מפעילות שוטפת. התוצאה הייתה תזרים מזומנים חופשי שלילי בהיקף 5.9 מיליארד דולר — הרבעון הראשון עם תזרים חופשי שלילי מאז ההנפקה הציבורית של החברה ב-2004 .

החדשות הכבידו גם על המניה, שנפלה בכ-5% לאחר פרסום תוצאות הרבעון והתחזית . במקביל, אלפבית עצרה את תוכנית הרכישה החוזרת הרבעונית של מניותיה, והחוב לטווח ארוך שלה יותר מהוכפל מאז דצמבר והגיע ל-98.2 מיליארד דולר .

סמנכ״לית הכספים אנט אשכנזי אמרה לאנליסטים כי החברה פועלת בסביבה שבה ההיצע מוגבל, וכי הוצאות ההון ימשיכו לגדול משמעותית גם ב-2027 . עבור שוק האג״ח, המשמעות היא שהצורך במימון אינו זמני בהכרח.

חשוב להדגיש: מסמכי ההנפקה מציינים כי כספי האג״ח מיועדים למטרות תאגידיות כלליות ועשויים לשמש גם להחזר חוב. עם זאת, העסקה נתפסת בשוק כחלק ממאמץ המימון הרחב של חברות הטכנולוגיה להרחבת תשתיות ה-AI .

גל חוב של 244 מיליארד דולר

העסקה של אלפבית היא חלק מגל רחב בהרבה. נכון לאמצע יולי 2026, שש חברות — אלפבית, אמזון, מטא, אורקל, אנבידיה ו-SpaceX — הנפיקו יחד כ-244 מיליארד דולר באג״ח ברחבי העולם מתחילת השנה. מדובר ביותר מפי שניים מכ-108 מיליארד הדולר שהונפקו על ידן בכל 2025 .

עד 7 ביולי בלבד הנפיקו אמזון, אלפבית, מטא ואורקל כ-194 מיליארד דולר . אנבידיה גייסה 25 מיליארד דולר ביולי, בהנפקת האג״ח הראשונה שלה זה חמש שנים, ו-SpaceX מכרה אג״ח בהיקף דומה זמן קצר לאחר ההנפקה הראשונית שלה .

גולדמן זאקס צופה שחמש חברות הענן הגדולות — כולל מיקרוסופט — ינפיקו כ-300 מיליארד דולר בשנה בשנים הקרובות . S&P Global מעריכה שסך הנפקות האג״ח של חברות תשתית ה-AI עשוי להגיע ל-400 מיליארד דולר ב-2026 .

לפי ברקליס, שוק האג״ח התאגידי האמריקאי כולו צפוי להגיע השנה ל-2.46 טריליון דולר, עלייה של 11.8% לעומת 2025. חוב הקשור ל-AI מהווה כ-15% מכלל הנפקות האג״ח התאגידיות בארצות הברית מתחילת השנה .

בין תיאבון לסיכון

העסקה של אלפבית חושפת שוק שנקרע בין שני כוחות מנוגדים.

הכוח הראשון הוא ביקוש חזק. ספר הזמנות של 115 מיליארד דולר מוכיח שמשקיעים מוסדיים עדיין רוצים חשיפה לחוב טכנולוגי בדירוג גבוה. חברות כמו אלפבית, אורקל ואמזון עדיין מסוגלות לגייס סכומי עתק, גם כשהשוק נעשה בררן יותר.

הכוח השני הוא אי-ודאות גוברת. פרמיות ה-CDS — חוזים המשמשים מעין ביטוח מפני חדלות פירעון — על חוב של חברות טכנולוגיה עלו, והמשקיעים דרשו מרווחים רחבים יותר בהנפקות אג״ח חדשות הקשורות ל-AI במהלך יולי ואוגוסט .

בסוף יולי ניכרו גם סימני התקררות בשוק האג״ח הקשור ל-AI: התשואות עלו כאשר קצב ההיצע גדל מהר יותר מהביקוש . לכך מצטרפים התחייבויות הרכש החוזיות של אלפבית, שהגיעו ל-811 מיליארד דולר, כאשר 200.7 מיליארד דולר מתוכן אמורים להגיע לפירעון בתוך שנה .

גם הצמיחה החדה של Google Cloud — 82% — והעלייה המשמעותית ברווחיות התפעולית לא הצליחו להסיט את תשומת הלב מהזינוק בהוצאות ההון . השאלה שמעסיקה כעת את שוק האג״ח היא פשוטה אך קשה: האם ההכנסות והרווחים העתידיים מתשתיות ה-AI יצדיקו את עלויות המימון של היום?

האם השוק יכול לספוג עוד 1.7 טריליון דולר?

למרות התנודתיות, ג׳יי.פי מורגן מעריך שחברות הענן הגדולות עדיין יכולות לגייס 1.7 טריליון דולר נוספים בחוב מבלי לחרוג, בשלב זה, מרמות הדירוג הנוכחיות שלהן — בעיקר בזכות יחסי המינוף הנמוכים יחסית שלהן .

הבנק צופה שמימון החוב הקשור ל-AI יגיע ל-4.1 טריליון דולר עד 2030, וכי צורכי המימון השנתיים של מרכזי הנתונים של חברות הענן יעמדו על כ-700 מיליארד דולר כבר ב-2026 .

אם התחזיות יתממשו, 244 מיליארד הדולר שכבר הונפקו השנה עשויים להיות רק ההתחלה. השאלה המרכזית לשוקי האשראי לקראת 2027 אינה אם לחברות הללו יש יכולת תיאורטית ללוות עוד — אלא אם המשקיעים יסכימו לספק את הכסף במרווחים שהחברות מוכנות לשלם.

S&P Global כבר הזהירה שהיקף ההלוואות החל לבחון את יכולת הספיגה של המשקיעים . בנוסף, מחקר של Nikkei שצוטט ב-Fortune מצא כי ה״חוב הסמוי״ של ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות — לרבות חכירות תפעוליות, מימון שרשרת אספקה והתחייבויות אחרות שאינן מופיעות במלואן במאזן — זינק פי שמונה בתוך ארבע שנים, ל-1.65 טריליון דולר .

מה זה אומר למשקיעים

הנפקת האג״ח של אלפבית היא מעין תמונת ראי של סיפור מימון תשתיות ה-AI ב-2026: הביקוש עצום, ההוצאות עצומות, ושוק האג״ח משמש בו-זמנית כמנוע צמיחה וכמד לחץ.

עבור משקיעי אג״ח, השאלה החשובה היא האם המרווחים הרחבים בהנפקות כמו זו של אלפבית הם התאמה זמנית — או תחילתה של הערכה מחדש ומתמשכת של הסיכון הקשור ל-AI. עבור משקיעי מניות, המעבר מהסתמכות על תזרים מזומנים למימון חוב של הוצאות ההון, לצד הרבעון הראשון עם תזרים חופשי שלילי זה 22 שנה, מסמן שינוי משמעותי באופן שבו אלפבית וחברותיה מממנות את הצמיחה.

ג׳יי.פי מורגן מעריך שתשתיות ה-AI בחמש השנים הקרובות ידרשו מימון מכל שוקי ההון המרכזיים . עד כה שוק האג״ח אומר "כן". אבל ההנפקה של אלפבית מראה שהמחיר של הכן הזה הולך ועולה.