החור של 2 טריליון הדולר במאזני ביג טק

הפער בין שתי ההערכות עשוי לנבוע מתאריכי חיתוך שונים ומהשאלה אילו חוזי חכירה, ערבויות ומכשירים פיננסיים נכללים בחישוב. לכן אין מדובר במספר חשבונאי אחיד ומאומת, אלא באומדנים המבוססים על ניתוח הדיווחים הפיננסיים של החברות.

מה פירוש "חוב חוץ־מאזני"?

חוב חוץ־מאזני אינו בהכרח חוב שאינו קיים. מדובר בהתחייבויות בעלות מאפיינים כלכליים של חוב — למשל תשלומי שכירות ארוכי טווח, ערבויות או התחייבויות לרכישת קיבולת — שאינן מופיעות כחוב פיננסי רגיל במאזן המאוחד של החברה.

במרץ 2026 השתמש הבנק להסדרים בינלאומיים, BIS, במונח "הלוואות צללים" (shadow borrowing) לתיאור מבנים כאלה. לפי הבנק, חברה טכנולוגית גדולה עשויה להחזיק רק במיעוט ממיזם שמקים דאטה סנטר, להתחייב לשכור אותו לאורך שנים או לרכוש מראש קיבולת מחשוב, ואף להעניק ערבויות. כך ההוצאה החד־פעמית על הקמת הנכס הופכת לתשלומים תפעוליים לאורך שנים, בעוד שרוב החוב נשאר מחוץ למאזן המסורתי .

חמש השיטות המרכזיות

1. ישויות ייעודיות: מבנה Beignet של מטא

הדוגמה הבולטת היא פרויקט Hyperion של מטא בלואיזיאנה, שעלותו או היקף המימון שיוחס לו נאמדו בכ-27.3 מיליארד דולר. באוקטובר 2025 העבירה מטא את הפרויקט למיזם משותף עם חברת האשראי הפרטי Blue Owl Capital. מטא מחזיקה ב-20% מהמיזם, ואילו Blue Owl, באמצעות חברת החזקות בשם Beignet Investor LLC, מחזיקה ב-80% .

לפי הדיווחים, הוקמו שבע חברות הרשומות בדלאוור וששמן כולל את המילה Beignet כדי להוציא לפועל את המבנה . במאזן מטא נרשמה השקעה של כ-2.37 מיליארד דולר הקשורה לפרויקט; יתרת חוב של כ-25 מיליארד דולר אינה מופיעה בו כחוב ישיר של החברה . רואה החשבון המבקר של מטא, Ernst & Young, העלה חששות בנוגע לטיפול החשבונאי .

במבנה כזה, מטא עדיין עשויה להיות קשורה לפרויקט באמצעות חוזי שכירות ארוכי טווח, התחייבויות לרכישת קיבולת או ערבויות. מבחינה כלכלית, הסיכון לא נעלם — הוא פשוט מחולק בין מטא, המיזם המשותף והמלווים.

2. חכירות מימוניות: 62.9 מיליארד דולר אצל מיקרוסופט

מיקרוסופט דיווחה על 62.9 מיליארד דולר בהתחייבויות חכירה מימונית ברבעון השלישי של שנת הכספים 2026, כלומר בתשעת החודשים שהסתיימו ב-31 במרץ 2026. הסכום מופיע במסגרת "התחייבויות אחרות", ולא כשורת חוב ארוך־טווח נפרדת .

סך התחייבויות החכירה של החברה, כולל חכירות תפעוליות וריבית מגולמת, הגיע ל-178.7 מיליארד דולר בדוח השנתי שלה לשנת הכספים 2025 . נוסף על כך, למיקרוסופט היו חוזי חכירה לדאטה סנטרים שטרם החלו — בהיקף של 196.6 מיליארד דולר .

חשוב להבחין: חכירה מימונית כן עשויה להירשם במאזן כנכס ובהתחייבות. אולם אופן ההצגה — במיוחד כאשר הסכומים מפוזרים תחת סעיפים כמו "התחייבויות אחרות" — עלול להקשות על משקיעים להעריך את מלוא היקף ההתחייבויות הקשורות להרחבת תשתיות ה-AI.

3. ערבויות אשראי: 43.8 מיליארד דולר אצל גוגל

אלפבית, החברה האם של גוגל, העניקה ערבויות אשראי בהיקף נקוב של 43.8 מיליארד דולר. מדובר בהתחייבות לכסות תשלומי חכירה של דאטה סנטרים בבעלות צדדים שלישיים במקרה שהשוכר לא יעמוד בתשלומים .

עם זאת, השווי ההוגן שנרשם עבור החשיפה במאזן עמד על כ-815 מיליון דולר בלבד . בנוסף, אלפבית דיווחה על 7.6 מיליארד דולר בערבויות פיננסיות שנועדו לאפשר לשותפים בתחום האנרגיה להזמין ציוד בעל זמני אספקה ארוכים .

היקף ערבויות החכירה צמח מכ-6.5 מיליארד דולר בספטמבר 2025 לכ-44 מיליארד דולר ביולי 2026 — כמעט פי שבעה . השווי הנקוב מייצג את היקף ההתחייבות האפשרי, ואילו השווי ההוגן הוא הערכת העלות הצפויה של ההתחייבות; לכן שני המספרים אינם בני־השוואה ישירה.

4. ערבויות לערך השייר של הנכסים

ערבות לערך שייר נועדה להבטיח למממן או למשכיר שהנכס ישמור על ערך מינימלי בתום תקופת החכירה. בתשתיות AI, הסיכון מורכב במיוחד: שבבים, שרתים וציוד מחשוב עלולים להתיישן במהירות כאשר הדורות הטכנולוגיים מתחלפים.

Moody's הזהירה שערבויות כאלה עלולות ליצור דרישות הון בלתי צפויות אם שווי נכסי הדאטה סנטרים יירד, ובמיוחד אם מחזורי הפחת של שבבי AI יהיו מהירים מהצפוי .

5. חוזי חכירה שטרם החלו: אמזון ואורקל

אמזון דיווחה על 106.3 מיליארד דולר בהתחייבויות חכירה עתידיות שטרם באו לידי ביטוי במאזן . אצל אורקל מדובר בכ-260 מיליארד דולר בחוזי חכירה שטרם החלו — החשיפה הבודדת הגדולה ביותר מבין חמש החברות .

לפי Moody's, כלל התחייבויות החכירה של הקבוצה תפח לכ-1.2 טריליון דולר. יותר מ-820 מיליארד דולר מתוכם קשורים לחכירות שטרם החלו, כלומר לדאטה סנטרים שעדיין נמצאים בבנייה .

המשמעות היא שההוצאה אינה בהכרח מיידית, אך החברה כבר קשורה לחוזים שיחייבו אותה בתשלומים עתידיים. אם הביקוש לשירותי AI יהיה נמוך מהתחזיות, ההכנסות עלולות לא להספיק כדי לכסות את דמי השכירות וההתחייבויות שנצברו.

מדוע ה-BIS חושש מסיכון מערכתי?

בסקירה הרבעונית שלו ממרץ 2026 תיאר BIS כיצד חברות הענן הגדולות פונות לקרנות אשראי פרטיות ולמשקיעים מוסדיים כדי לממן את התרחבות תשתיות ה-AI. לפי הדוח, בתוך כ-18 חודשים הועברו יותר מ-120 מיליארד דולר של חוב הקשור לקיבולת מחשוב אל מחוץ למאזנים באמצעות מבנים פיננסיים ייעודיים .

החשש אינו נוגע רק לשאלה מה מופיע במאזן של חברה מסוימת. המבנים הללו יוצרים קשרים הדוקים יותר בין:

• חברות הטכנולוגיה הגדולות;
• קרנות אשראי פרטיות;
• חברות ביטוח ומשקיעים מוסדיים;
• בעלי נכסים ומפעילי דאטה סנטרים;
• ספקי אנרגיה, שבבים וציוד מחשוב.

אם הביקוש ל-AI לא יצמח בקצב שהחברות צופות, ירידה בהכנסות או בשווי הנכסים עלולה להקשות על תשלום החכירות והחוב. במקרה כזה, הפסדים עלולים לעבור דרך הערבויות והחוזים אל קרנות האשראי, המבטחים ומשקיעים אחרים . BIS אף מנה את האפשרות לבועת נכסים המונעת על ידי השקעות AI לצד החוב הריבוני כסיכון מערכתי מרכזי, והזהיר כי תנופת השקעות עלולה להסתיים במפולת אם הביקוש לא יתממש .

האותות מהשוק

אורקל: דירוג אשראי על סף דירוג זבל

לפי הדיווחים, S&P הורידה ביולי 2026 את דירוג האשראי של אורקל ל-BBB− — דרגה אחת בלבד מעל דירוג "זבל". ההחלטה יוחסה, בין היתר, להיקף העצום של התחייבויות ה-AI והחכירות העתידיות של החברה .

מרווח ה-CDS של אורקל חצה את שיא משבר 2008

מרווח ה-CDS של אורקל — המחיר שמשקף את עלות הביטוח נגד חדלות פירעון — התרחב מעבר לרמות שנרשמו במהלך המשבר הפיננסי של 2008. זהו איתות לכך שהשוק מתמחר סיכון אשראי גבוה יותר, גם אם חלק מההתחייבויות אינן מופיעות כחוב תאגידי רגיל .

תזרים המזומנים של אלפבית

אלפבית רשמה תזרים מזומנים חופשי שלילי ברבעון הראשון של 2026, לראשונה מאז 2004, על רקע השקעות הון גדולות בתשתיות AI . ניתוח משפטי אחד העריך כי אלפבית ומטא עשויות לרשום יחד תזרים מזומנים חופשי שלילי בהיקף של עד 28 מיליארד דולר ב-2026 .

אזהרת ה"מעגליות" של Moody's

Moody's הזהירה מפני "מעגליות" במערכת מימון ה-AI: חברות הענן הגדולות הן במקביל הלקוחות הגדולים ביותר של הדאטה סנטרים, שותפות הון במיזמים הייעודיים ולעיתים גם הגורם שמעניק להם תמיכה פיננסית .

המבנה הזה עלול ליצור חשיפות הדדיות. אם אחד החלקים בשרשרת ייקלע לקשיים, אותה ירידה בביקוש עלולה לפגוע בו־זמנית בהכנסות של מפעיל הדאטה סנטר, בשווי הנכס וביכולת של הלקוח הגדול לשלם את החכירה. Moody's אמרה כי הוצאות ה-AI מאיימות על איכות האשראי של אמזון, מטא ואלפבית .

מה אפשר להסיק — ומה עדיין לא ברור?

המספר של 1.65–2.13 טריליון דולר אינו חוב מרוכז אחד, וגם לא בהכרח סכום שכל אחת מהחברות תידרש לשלם באופן מיידי. הוא כולל סוגים שונים של התחייבויות, עם רמות סיכון, מועדי פירעון וכללי גילוי שונים.

בנוסף, כמה מהטענות הדרמטיות יותר — ובהן חציית שיא 2008 במרווח ה-CDS של אורקל, הורדת דירוג S&P ל-BBB− והתזרים השלילי של אלפבית — מופיעות בדיווחי משנה ולא אושרו במסגרת המקורות הראשוניים שנבדקו. לכן יש להתייחס אליהן בזהירות.

השורה התחתונה: מרוץ ה-AI ממומן לא רק באג"ח ובהון שמופיעים באופן ברור במאזנים. מטא משתמשת במיזם ייעודי, גוגל בערבויות, מיקרוסופט בחכירות, ואמזון ואורקל בחוזים עתידיים שטרם החלו. כל מבנה כזה עשוי להיות לגיטימי מבחינה חשבונאית, אך יחד הם מקשים על המשקיעים לראות את מלוא ההתחייבויות — ומגדילים את התלות ההדדית בין ביג טק לשוק האשראי הפרטי.