מנבידיה ועד אמזון: סימני האזהרה שמצטברים סביב חוב ה-AI

לפי דיווח בלומברג, עלות הביטוח מפני חדלות פירעון של חוב Nvidia זינקה בשיעור שיא לאחר דיווחים שלפיהם יצרנית השבבים מנהלת מגעים לעסקאות תשתית AI בהיקף של יותר מ-750 מיליארד דולר . החשש אינו ש-Nvidia עומדת בהכרח בפני חדלות פירעון — רמה של 82 נקודות בסיס אינה מצביעה כשלעצמה על תרחיש כזה — אלא שהחברה עלולה לקחת על עצמה חשיפות חדשות, למשל באמצעות מימון או ערבויות ללקוחות ולשותפים שבונים את תשתיות ה-AI.

במילים אחרות, שוק האשראי מתחיל לבחון לא רק את מכירות השבבים של Nvidia, אלא גם את הסיכונים שעלולים להיווצר אם ספקית השבבים תסייע ללקוחותיה לממן את ההתרחבות שלהם.

גל ההנפקות מקשה על שוק האג״ח

הבעיה אינה מוגבלת ל-Nvidia. שוק האג״ח הקונצרניות בדירוג השקעה מתקשה לספוג את היקף ההנפקות החדש של ענקיות הענן — חברות כמו Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft ו-Oracle.

מרווחי האג״ח של חברות אלה הגיעו ל-0.78% בסוף 2025, הרמה הרחבה ביותר מאז פאניקת המכסים באפריל . כאשר Amazon ביצעה הנפקת אג״ח נוספת, האג״ח הקיימת שלה ל-30 שנה התרחבה ב-20 נקודות בסיס, משום שהמשקיעים דרשו תנאים אטרקטיביים יותר כדי לקלוט את ההיצע החדש .

גם יחס הכיסוי — היחס בין הביקוש לאג״ח לבין היקף ההנפקה — נחלש. לפי Apollo Global Management, היחס ירד מפי 5 בתחילת 2025 לכפי 2 באמצע 2026 . המשמעות פשוטה: אם החברות ירצו להמשיך ללוות סכומים גדולים, הן עשויות להידרש להציע ריבית גבוהה יותר.

אפילו מנפיקות בעלות איכות אשראי גבוהה, ובהן Alphabet ו-Meta, נאלצות לשלם פרמיה כדי למשוך קונים לנוכח כמות החוב. אצל Oracle התרחב ה-CDS ל-215 נקודות בסיס לאחר ש-S&P הורידה את דירוג החברה ל-BBB- . המסר של שוק האג״ח, כפי שתואר בוול סטריט ג׳ורנל, הוא למעשה: להאט את קצב ההלוואות .

שיא בהנפקות החוב הקשורות ל-AI

חמש ענקיות הענן הנפיקו ב-2025 אג״ח קונצרניות בהיקף כולל של יותר מ-121 מיליארד דולר — יותר מפי ארבעה מהממוצע השנתי של 28 מיליארד דולר בשנים 2020–2024 . לפי הערכות, חוב הקשור ל-AI כבר מהווה כ-30% מההיצע החדש נטו של אג״ח בדירוג השקעה בשוק הדולרי .

מאז תחילת 2025 הנפיקו Alphabet, Meta, Amazon ו-Oracle לבדן אג״ח בהיקף של יותר מ-300 מיליארד דולר . בלומברג דיווחה כי החוב הכולל של חברות הטכנולוגיה הגדולות הקשור לתשתיות AI הוכפל והגיע ל-350 מיליארד דולר .

לאחר הנפקת אג״ח בהיקף של 54 מיליארד דולר מצד Amazon, Bank of America העלה את תחזית החוב של ענקיות הענן ל-2026 ל-175 מיליארד דולר . אלא שבמקביל, התיאבון של המשקיעים נחלש: מי שבעבר הסתערו על האג״ח של חברות הטכנולוגיה כבר אינם מוכנים לקלוט היצע בלתי מוגבל באותם תנאים .

Moody’s: מחברות תוכנה לחברות תשתית

הסיכון אינו נובע רק מכמות החוב, אלא גם מהשינוי במבנה העסקי. בפתק מחקר שפורסם ביולי 2026 הזהירה Moody’s כי הוצאות תשתיות ה-AI שוחקות את תזרים המזומנים החופשי ומגדילות את הסיכון המאזני אצל Amazon, Meta, Alphabet, Oracle, Microsoft ו-CoreWeave .

חברת הדירוג תיארה את התהליך כמעבר ממודל “עתיר נכסים קלים” למודל “עתיר נכסים”, כלומר מחברות שהתבססו בעיקר על תוכנה, קניין רוחני ושירותי ענן ניתנים להרחבה — לחברות שמפעילות תשתיות פיזיות כבדות, כמו מרכזי נתונים, מעבדים ומערכות חשמל .

לפי Moody’s, הוצאות ההון הקשורות ל-AI של שש החברות עשויות להגיע לכ-785 מיליארד דולר ב-2026 ולהתקרב לטריליון דולר ב-2027 . במקביל, חמש ענקיות הענן הגדולות בארצות הברית צברו התחייבויות עתידיות לשכירות של מרכזי נתונים בהיקף של 662 מיליארד דולר — התחייבויות שטרם נרשמו כהתחייבויות מאזניות שוטפות, אך מייצגות חשיפה פיננסית ממשית .

עד סוף 2025 הגיעו כלל התחייבויות השכירות העתידיות הלא-מהוונות של חברות הטכנולוגיה הללו לכ-969 מיליארד דולר. מתוך סכום זה, 662 מיליארד דולר נגעו לחוזי שכירות מחויבים שטרם החלו . Moody’s כבר הצביעה בעבר על הסיכונים הכרוכים בחוזים של Oracle בתחום ה-AI, בהיקף של 300 מיליארד דולר .

השינוי הזה חשוב משום שהוא עלול להשפיע על פרופיל האשראי של החברות לאורך זמן. חברה שמפעילה בעיקר תוכנה נהנית בדרך כלל מהשקעות הון נמוכות יחסית וממרווחים גמישים יותר. חברה שמממנת ומפעילה תשתית פיזית זקוקה להשקעות כבדות, לחוזים ארוכי טווח ולמימון מתמשך.

למה Bank of America אומרת ש-FCI חשוב יותר מ-EPS?

המסגרת שמכונה “FCI > EPS” של Bank of America מדגישה את העלייה בחשיבותו של מדד התנאים הפיננסיים — FCI. זהו מדד משולב שבוחן, בין היתר, מרווחי אשראי, שווי מניות ותנאי מימון.

EPS, לעומת זאת, הוא הרווח למניה — המדד שבאמצעותו המשקיעים בוחנים את ביצועי החברה ברמת הרווחיות. הרעיון המרכזי של המסגרת הוא שכאשר שוק החוב מתהדק ועלויות האשראי עולות, גם צמיחה חזקה ברווח למניה עלולה שלא להספיק כדי לפצות על ירידת המכפילים, על שיעורי היוון גבוהים יותר ועל סיכון המיחזור.

זהו בדיוק המתח שנוצר כעת: מרווחי האג״ח של ענקיות הענן מתרחבים, עלויות ה-CDS עולות והיקף ההנפקות החדש מקשה על הביקוש . לכן, עבור מניות הקשורות ל-AI, תנאי האשראי עשויים להפוך למגבלה מחייבת יותר מאשר עוצמת הרווחים עצמם.

הסיכון המעגלי והפער בין הכנסות להשקעות

מאחורי הסימנים הללו עומד חשש נוסף: “מימון מעגלי”. הכוונה היא למבנים שבהם Nvidia מסייעת למעשה במימון לקוחותיה — ובהם OpenAI ו-SK Group — והלקוחות משתמשים בכספים כדי לרכוש את השבבים של Nvidia. כך נוצר מעגל שבו מימון מצד הספק תומך בביקוש למוצריו .

במקביל, ההכנסות הקשורות ל-AI עדיין קטנות בהרבה מההשקעות. לפי הנתונים שסופקו, הכנסות ה-AI הסתכמו בכ-60 מיליארד דולר ב-2025, לעומת הוצאות הון של כ-400 מיליארד דולר . Alphabet אף דיווחה על תזרים מזומנים חופשי שלילי לראשונה מאז שהפכה לחברה ציבורית .

הפער הזה — בין ההוצאות שכבר מתבצעות לבין ההכנסות שעדיין צריכות להגיע — הוא נקודת התורפה ששוק האשראי מתחיל לתמחר. כל עוד ההכנסות, תזרים המזומנים והביקוש לשירותי AI יצמחו במהירות, החוב עשוי להיתפס כמנוע צמיחה. אך אם המונטיזציה תתעכב, החברות יידרשו להתמודד עם יותר ריבית, יותר התחייבויות ויותר לחץ מצד המשקיעים.

לכן האיתות החשוב ביותר אינו נתון יחיד ב-CDS או בהנפקת אג״ח אחת. הוא נובע מההצטברות: יותר חוב, פחות ביקוש לאג״ח, התחייבויות עתידיות גדולות יותר ותזרים מזומנים שנשחק. השוק עדיין אינו מכריז שתנופת ה-AI הסתיימה — אך הוא כבר דורש הוכחות ברורות יותר לכך שההשקעות העצומות ייצרו הכנסות שיצדיקו את מחיר המימון.