המרוץ הבלתי נתפס לבינה מלאכותית: חברות הענק צברו חובות של טריליוני דולרים – ומודי'ס מזהירה מפיצוץ אשראי

במבט קדימה, המגמה מתחדדת עוד יותר: מודי'ס צופה שב-2027 תגיע ההוצאה לכ-870 מיליארד דולר עד טריליון דולר . בנק אוף אמריקה (BofA) צופה שה-CapEx העולמי של ההיפר-סקיילרים יחצה את רף 800 מיליארד הדולר ב-2026 ויגיע ל-טריליון דולר עד 2027 . מורגן סטנלי וגולדמן זאקס פרסמו תחזיות גבוהות עוד יותר; גולדמן קבע כי תחזיות הקונצנזוס ל-2027 שמרניות מדי, וכי ההוצאה עלולה להגיע ל-1.1 טריליון דולר .

אזהרת הדגל של מודי'ס פשוטה: ההשקעות בתשתיות AI פועלות ב"מקצב שנתי של טריליון דולר", ומאלצות חברות שהיו היסטוריות 'קלות בנכסים' (asset-light) לעבור למודל 'כבד בנכסים' (asset-heavy) חסר תקדים .

פצצת החבוי של 662 מיליארד הדולר: חכירות מחוץ למאזן

הסיכון המדאיג ביותר שזיהתה מודי'ס הוא התחייבות ענקית סמויה החבויה בכללי החשבונאות. נכון לסוף 2025, חמש חברות ההיפר-סקיילר צברו כ-662 מיליארד דולר בהתחייבויות עתידיות לחכירת מרכזי נתונים שעדיין לא החלו לפעול, והן נותרות לחלוטין מחוץ למאזניהן על פי כללי החשבונאות האמריקאיים (ASC 842) .

יחד עם התחייבויות אחרות – כולל חוזי אספקת שבבי GPU ושרתים – החשיפה העתידית הכוללת לחכירות (במונחים לא מנוכים) מגיעה ל-כ-969 מיליארד דולר . ניתוח נפרד של העיתון היפני ניקיי (Nikkei) מצא כי אלפבית, מיקרוסופט, אמזון, מטא ואורקל נושאות בהתחייבויות חוץ-מאזניות בהיקף של 1.65 טריליון דולר, שרובן קשורות לחכירות של מרכזי נתונים, חוזי GPU ושרתים .

אנליסטים במודי'ס, דיוויד גונזלס ואלסטייר דרייק, חישבו כי 662 מיליארד הדולר הלא-מתועדים שווים ל-113% מסך החוב המתואם של חמש חברות ההיפר-סקיילר . ככל שחכירות אלה נכנסות לתוקף, נכסים בהיקף של יותר מחצי טריליון דולר של מרכזי נתונים יחלו להופיע במאזנים, וילחצו את המדדים הפיננסיים המסורתיים.

מודי'ס הזהירה במפורש כי חברות המשתמשות בחכירות חוץ-מאזניות למימון תשתיות AI מסתכנות ב"הרעה מהותית" בפרופיל האשראי שלהן, תוך שהיא חולקת על המתחרה S&P בנוגע לאחת משיטות המימון הפופולריות ביותר להשגת קיבולת מרכזי נתונים .

הכלכלה המעגלית של AI: הוצאות המזינות את עצמן

גם מודי'ס וגם ג'פריס הצביעו על האופי המעגלי והמקושר של מימון ה-AI כקו שבר הולך וגדל. בלומברג תיעדה 'ספר משחקים' שחוזר על עצמו: חברות מחשוב ענן ויצרניות שבבים – ובראשן אנבידיה (Nvidia) – עוזרות לממן חברות AI מובילות, שהופכות בתורן ללקוחות הגדולים ביותר שלהן, ויוצרות מחזור הוצאות מעגלי המזין את עצמו .

מיקרוסופט השקיעה יותר מ-13 מיליארד דולר ב-OpenAI, כש-10 מיליארד דולר מתוכם הגיעו מעסקה שהוכרזה בתחילת 2023. גם אמזון ואלפבית (גוגל) הסכימו להשקיע עד 4 ו-2 מיליארד דולר, בהתאמה, בהסדרים דומים .

יוניון בנק אוף שווייץ (UBS) השווה את העסקאות המקושרות הללו לבועת הטלקום בתחילת שנות ה-2000 . ג'יי.פי מורגן (J.P. Morgan) הכיר ב"היקף ובמעגליות" של הכרזות שותפות גדולות בין מפתחי מודלים של AI, היפר-סקיילרים וחברות שבבים, וציין כי ההתחייבויות ההוניות משתרעות על פני שנים רבות עם יעדי ביצוע מותנים .

ג'פריס מסר אזהרה נוקבת במיוחד: הסיכון הגדול ביותר למחזור הטכנולוגי המונע ב-AI הוא לא הפרעה באספקת השבבים, אלא "הבנה פתאומית מצד המשקיעים שההיפר-סקיילרים וחברות כמו OpenAI ו-Anthropic לא יוכלו להשיג תשואה על השקעתם" . בבנק ההשקעות טענו כי חששות המימון עלולים "לעורר חוסר רצון פתאומי לממן השקעות אלו, שיוחמר על ידי ההסדרים המעגליים בין השחקנים הראשיים" .

גל הנפקות אג"ח שיא: 108.7 מיליארד דולר ברבעון בודד

ענקיות הטכנולוגיה הציפו את שוקי האשראי בגל חסר תקדים של חוב. חברות טכנולוגיה הנפיקו שיא של 108.7 מיליארד דולר באגרות חוב קונצרניות בשלושת החודשים האחרונים של 2025, בערך פי שניים מהשיא הקודם, תוך המשך הנפקות כבדות לתוך 2026 . אורקל, מטא, אלפבית ואחרות לוו סכומים עצומים כדי לממן מרכזי נתונים ומערכות אנרגיה נלוות .

בלומברג דיווחה כי הנפקות הענק הללו עלולות להציף את הקונים ולהחליש את שוקי האשראי משני צדי האוקיינוס האטלנטי, וליצור את הגל הגדול בהיסטוריה של היצע אגרות חוב קונצרניות . משקיעים הזהירו כי הנפח חסר התקדים עלול לשבש את קרנות האשראי הפסיביות, שהן הקונה העיקרי של היצע חדש זה . תחזיות מסוימות מצביעות על כך שחברות הטכנולוגיה עלולות להסתמך על חוב בהיקף של 1.5 טריליון דולר עד 2028 לצורך הרחבת תשתיות AI .

שחיקת תזרים המזומנים החופשי והרעת המינוף

מודי'ס נוקטת עמדה נחרצת לגבי שחיקת איכות האשראי: המרוץ לבניית תשתיות AI בקצב שנתי של טריליון דולר "שוחק את תזרים המזומנים החופשי" של חברות ההיפר-סקיילר, ומאלץ אפילו את החברות העשירות ביותר במזומן בעולם להגדיל את הסיכון המאזני .

הסוכנות כתבה: "המעבר ממודלים קלי נכסים לכבדי נכסים דורש רמות חסרות תקדים של השקעה," מה שדועך את תזרים המזומנים החופשי ודוחף את הסיכון המאזני כלפי מעלה בשש חברות טכנולוגיה גדולות: מיקרוסופט, אמזון, אלפבית, מטא, אורקל ו-CoreWeave .

מודי'ס סימנה את אורקל ו-CoreWeave כחוליה החלשה ביותר באשראי של עולם ה-AI . ג'פריס ציינו כי חברות ההיפר-סקיילר מסתמכות יותר ויותר על חוב ולא על תזרימי מזומנים פנימיים כדי לממן השקעות AI, מה שמעלה את הסיכון להרעת המינוף אם הכנסות AI לא יתממשו לפי לוח הזמנים .

סיכום הנתונים המרכזיים

השורה התחתונה: שינוי משטר בסיכון האשראי

הקונצנזוס בקרב מודי'ס, ג'פריס ואנליסטים נוספים ברור: בניית תשתיות ה-AI יצרה שינוי משטר בסיכון האשראי. הוצאות עתק מראש, התחייבויות חכירה סמויות עצומות, מבני מימון מעגליים וירידה בתזרים המזומנים החופשי – כל אלו בוחנים את פרופילי האשראי של החברות הגדולות בעולם בדרכים שלא נראו מעולם. הכלכלן הראשי של מודי'ס, מארק זנדי, השמיע אזעקה ואמר כי בעיית המינוף עלולה לגרום לנזק כלכלי רחב יותר מתיקונים קודמים בשוק, כולל עידן הדוט-קום .

השאלה המרכזית נותרה ללא מענה: האם ההכנסות מיישומי AI אי פעם יצדיקו את הטריליונים הנשפכים לתשתיות שלה?