אזהרת ה-BIS: חוב ממשלתי שיא וקרנות גידור ממונפות יוצרות 'ציר פיסקלי-פיננסי' מסוכן

הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) – הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים – פרסם ב-28 ביוני 2026 את הדוח הכלכלי השנתי שלו, ובו אזהרה חריפה שהמערכת הפיננסית העולמית ניצבת בפני איום מסוכן חדש. הדוח מזהה 'ציר פיסקלי-פיננסי' מסוכן (fiscal-financial stability nexus), שנוצר מהמפגש בין חוב ציבורי בשיא כל הזמנים במדינות מפותחות לבין תפקידן ההולך וגובר של קרנות גידור ממונפות בשוקי אגרות החוב הממשלתיות . לפי הדוח, דינמיקה זו עלולה ליצור משברי שוק פתאומיים המתעצמים מעצמם, שאותם בנקים מרכזיים יתקשו לבלום.

האזהרה המרכזית: ציר מסוכן חדש

דוח ה-BIS מזהיר כי שתי מגמות ארוכות טווח התכנסו עתה ליצירת סיכון מערכתי:

• חוב ציבורי בשיא וריביות גבוהות – מצבן הפיסקלי של ממשלות נותר תחת עומס כבד, ללא שום מרחב תגובה למיתון או להלם עתידי .
• תפקידן הגובר של קרנות הגידור בשוקי אגרות החוב הממשלתיות מאיץ ומגביר את העברת הלחץ בשוק, במיוחד בכלכלות המפותחות הגדולות . השימוש הגבוה שלהן במינוף, בעיקר בעסקאות 'ערך יחסי' (relative value trades), הופך אותן לפגיעות לפירעון מהיר של מינוף (deleveraging) .

האינטראקציה בין גורמים אלה יוצרת את מה שה-BIS מכנה 'הציר החדש של יציבות פיסקלית-פיננסית' . בסביבה זו, אובדן אמון במסלול החוב של ממשלה כלשהי עלול להתפשט במהירות מפחידה. פרנק סמטס, ראש ה-BIS בפועל, הזהיר כי תמחור מחדש כזה עלול להדק את התנאים הפיננסיים במהירות, לסבך את הכוונון של המדיניות המוניטרית, ולדחוף בנקים מרכזיים להתערב בדרכים שעלולות לערער את המשמעת הפיסקלית והשוקית . הדוח גם מעריך כי הנזילות בשוקי האג"ח המרכזיים שברירית יותר בשל הערכות שווי מוגזמות ושאננות משקיעים .

תרגיל מקדים מהעולם האמיתי: משבר האג"ח הבריטי 2022

משבר שוק האג"ח הממשלתיות הבריטי (גילטס) ב-2022 משמש דוגמה מוחשית וחיה למנגנון שה-BIS מזהיר מפניו כעת .

• הטריגר והספירלה: בעקבות 'תקציב המיני' ב-23 בספטמבר 2022, עלייה חדה בתשואות האג"ח (מעל 100 נקודות בסיס בארבעה ימים) גררה מכירות כפויות על ידי קרנות פנסיה ממונפות (LDI). זה יצר ספירלה שמעצימה את עצמה: תשואות עולות, נזילות שוק מתאדה, ועוד מכירות כפויות . סך המכירות נטו של גילטס בין 23 בספטמבר ל-14 באוקטובר עלה על 36 מיליארד ליש"ט .
• התערבות בנק מרכזי: בנק אנגליה נאלץ להתערב ב-28 בספטמבר 2022 בתוכנית חירום לרכישת אג"ח, כדי לשבור את הספירלה ולייצב את השוק .
• קווי דמיון לאזהרת ה-BIS: משבר ה-LDI הראה כיצד אחזקות ממונפות ומרוכזות באג"ח ממשלתיות, אפילו על ידי מוסדות שאינם בנקים, יכולות להגביר הלם פיסקלי לאירוע מערכתי. דוח ה-BIS מזהיר שקרנות הגידור ממלאות כעת תפקיד ממונף דומה – אך על פני מערך רחב יותר של שוקי אג"ח ממשלתיים במדינות מפותחות . נכון לנובמבר 2025, הלוואות הרפו נטו של קרנות גידור בגילטס עמדו על קרוב ל-100 מיליארד ליש"ט, כאשר למעלה מ-90% מהלוואות אלה מרוכזות בידי מספר מצומצם של קרנות .

שחיקת גדר הגנה מרכזית בשוק: שינוי במתאם אג"ח-מניות

אזהרת ה-BIS מועצמת על ידי שינוי מבני קריטי: השחיקה של המתאם השלילי המסורתי בין אג"ח למניות . דוח היציבות הפיננסית העולמית של קרן המטבע הבינלאומית (אפריל 2026) מציין כי הלמים היצע תכופים יותר פגעו ב'יחס גידור' זה . משמעות הדבר היא שבעת לחץ, אג"ח כבר לא יספקו את ההגנה לתיק ההשקעות שסיפקו בעבר. הסיכון הוא פירעון מינוף בו-זמני בשני השווקים, שיכפיל את ההפסדים של משקיעים ממונפים ויגביר את הלחץ המערכתי .

המרשם של ה-BIS: קריאה למשמעת מדיניות

דוח ה-BIS קורא לפעולה דחופה ומתואמת במספר חזיתות מדיניות :

• שמירה על יציבות מחירים: הבנקים המרכזיים חייבים לשמור על מחויבות נחושה לשליטה באינפלציה .
• הבטחת קיימות פיסקלית: ממשלות חייבות לבנות מחדש עתודות פיסקליות ולהפחית את ההלוואות שלהן, כדי להקל על אחד האיומים הגדולים ביותר על היציבות הפיננסית העולמית .
• הרחבת הרגולציה לגופים שאינם בנקים (NBFI): יש להחיל רגולציה על מוסדות פיננסיים חוץ-בנקאיים, לרבות קרנות גידור, הכפופים כיום לפחות רגולציה מבנקים . מנכ"ל ה-BIS, פבלו הרננדס דה קוס, כבר ציין בעבר כי ריסון ההימורים הממונפים של קרנות גידור באג"ח ממשלתיות צריך להיות בראש סדר העדיפויות המדיניות .
• ריסון מינוף קרנות גידור: ה-BIS קורא לרגולטורים ליישם 'רגולציה קונגרואנטית' ולהנהיג רשתות ביטחון זמניות, ממוקדות וניתנות לביטול בקלות, כדי למנוע פירעון מינוף לא מסודר .
• רפורמות מבניות: ממשלות צריכות לפעול לרפורמות מבניות שיגבירו את צמיחת הפריון ואת החוסן הכלכלי בפני הלמי היצע .
• לפעול עכשיו, לא אחר כך: ה-BIS מדגיש שמשמעת במדיניות המוניטרית, הפיסקלית והרגולטורית מרחיבה את מרחב הפעולה של האחרות; עיכוב רק ייקר את ההתאמות הנחוצות .