מדוע Strategy (MSTR) לא תיתקל בספירלת מוות — ומה באמת קורה למניה בקריסת ביטקוין

בעוד שהביטקוין מרחף סביב 60,000 דולר, חששות מ"ספירלת מוות" (Death Spiral) בחברת Strategy (לשעבר MicroStrategy) עולים שוב. החברה מחזיקה בלמעלה מ-670,000 מטבעות ביטקוין ומסתמכת בכבדות על אג"ח להמרה ומניות בכורה כדי לממן את רכישותיה. משקיעים רבים חוששים שירידה חדה עלולה לאלץ גל של מכירות כפויות, שימחץ גם את המניה וגם את הביטקוין עצמו. מבחן לחץ מפורט לשלוש שנים, שערך האנליסט אדם ליווינגסטון וזכה לסיקור במספר כלי תקשורת פיננסיים וקריפטו , מספק תשובה קפדנית: החברה שורדת אפילו תנאי שוק דובי קיצוניים — אבל בעלי המניות הרגילים נושאים כמעט בכל הכאב.

מדוע 'ספירלת מוות' אינה סבירה

המודל של ליווינגסטון מניח תרחיש אכזרי: ביטקוין קורס ב-55% ל-26,611 דולר תוך שישה חודשים, יחס השווי לנכסים נטו (mNAV) יורד מתחת ל-0.50x, ושוקי ההון נסגרים לחלוטין, מה שאומר ש-Strategy לא תוכל לגייס חוב חדש או להנפיק מניות . אפילו בתנאים אלה, החברה אינה נכנסת למפל של פירוק כפוי .

מספר גורמים מבניים מגנים על Strategy:

• אחזקות ביטקוין עצומות מאפילות על התחייבויות קבועות. ליווינגסטון המחיש זאת על ידי כיווץ המאזן פי מיליון: החברה מחזיקה שווה ערך ל-53,400 דולר בביטקוין וחייבת 1,712 דולר בשנה בדיבידנדים למניות בכורה — בערך 148 דולר לחודש ביחס לבסיס הנכסים . במונחים ריאליים, נכון לרבעון השלישי של 2025, התחייבויות הדיבידנד והריבית השנתיות הסתכמו בכ-689 מיליון דולר מול אוצר ביטקוין בשווי עשרות מיליארדים .

• עתודות מזומנים מספקות כרית לריצה של שנים רבות. נכון ל-31 בדצמבר 2025, החזיקה Strategy ב-2.3 מיליארד דולר במזומן ושווי מזומן, לעומת 54.3 מיליון דולר שלושה חודשים קודם לכן, מה שמספק כיסוי של למעלה משנתיים וחצי לתשלומי דיבידנד .

• אין טריגרים למכירה כפויה בחוב הבכיר. אגרות החוב להמרה נמצאות ברובן בתוך הכסף (in-the-money) ואינן כוללות covenants של margin call שיאלצו פירוק ביטקוין במחירים שליליים . המנכ"ל פונג לה הצהיר כי הביטקוין יצטרך לרדת לכ-8,000 דולר ולהישאר שם במשך 5–6 שנים לפני שהחברה תיתקל בסיכון אמיתי .

• האנליסט רומי חאן מ-Forbes קבע כי המאזן אינו במצוקה: הסיכון האמיתי הוא האם Strategy תוכל לעמוד בהתחייבויות הקבועות השנתיות של 854 מיליון דולר מבלי למכור ביטקוין, אך ערמת המזומנים של 2.3 מיליארד דולר ויחס שוטף של 5.6x הופכים זאת לניהול .

תוצאות מבחן הלחץ של ליווינגסטון — פירוט

ההנחות והתוצאות של המודל מספרות סיפור ברור:

מדד	נקודת התחלה	תוצאת מבחן הלחץ
מחיר ביטקוין	~59,100 דולר	יורד ל-26,611 דולר עד חודש 6
יחס mNAV	1.0x+ בערך	יורד מתחת ל-0.50x
מסלול מזומנים	~2.3 מיליארד דולר	מתייבש עד חודש 9
ביטקוין שנמכר לשירות חוב	0 (ללא מכירה כפויה ראשונית)	115,727 ביטקוין נמכרו במשך 3 שנים
CEBE (ביטקוין למניה, הון רגיל)	138,161 סאטושי	קורס ל-7,884 סאטושי בלבד — ירידה של 94%
מחיר מניית MSTR	~125 דולר	צונח לכ-1 דולר במקרה הגרוע
תביעות בכירות על ביטקוין	קו בסיס	מתנפחות ל-819,073 ביטקוין כאשר בעלי החוב מקבלים עדיפות

הממצא המרכזי: החברה שורדת, אבל ההון הרגיל "מושמד". בעלי מניות בכורה (STRC/STRK) יספגו פחות נזק; בעלי המניות הרגילים נושאים כמעט בכל הדילול וההפסדים ממכירת ביטקוין .

סיכונים מרכזיים ולחצים פיננסיים נוכחיים

• שחיקת CEBE היא הסיכון העיקרי. ליווינגסטון זיהה שהסכנה האמיתית אינה פשיטת רגל אלא קריסת הביטקוין למניה עבור ההון הרגיל, כאשר תביעות בכירות (אג"ח להמרה + מניות בכורה) צורכות נתח הולך וגדל מאוצר הביטקוין .

• מניית הבכורה (STRC) נמצאת בלחץ כבד. STRC צנחה ב-23% ביוני 2026 בלבד לכ-76 דולר, הרבה מתחת לערך הנקוב של 100 דולר, מה שמאותת על מצוקה בשוק מניות הבכורה . מניית MSTR צנחה בכ-83% מהשיאים שלה .

• הפסדים לא ממומשים עצומים. Strategy דיווחה על הפסד לא ממומש של 17.44 מיליארד דולר באחזקות הביטקוין שלה ברבעון הרביעי של 2025 בלבד, כאשר BTC ירד ב-25% באותו רבעון . עם ביטקוין מתחת ל-60,000 דולר (נגע ב-59,978 דולר בפברואר 2026), ההפסד הלא ממומש על ערימת ה-671,000+ BTC כנראה עולה על 15–20 מיליארד דולר .

• גישה לשוקי ההון היא הקלף הפראי. אם mNAV יישאר מתחת ל-1.0x, Strategy לא תוכל להנפיק מניות חדשות או אג"ח להמרה בתנאים נוחים — הכלי העיקרי שלה לרכישת ביטקוין נוסף ומימון דיבידנדים . תרחיש ממושך של "שוקי הון סגורים" הוא המנגנון שמאלץ בסופו של דבר מכירת BTC.

• סיכון מיחזור חוב. Strategy מסתמכת בכבדות על מימון באמצעות אג"ח להמרה; אם אג"ח אלה יפרעו בתקופה שבה המניה שלה נסחרת מתחת למחיר ההמרה, היא תצטרך להחזיר במזומן במקום במניות, מה שילחץ על הנזילות .

בשורה התחתונה

מבחן הלחץ של אדם ליווינגסטון מאשר ש-Strategy יכולה לשרוד שוק דובי חמור בן מספר שנים ללא ספירלת מוות, משום שאחזקות הביטקוין שלה כה גדולות ביחס להתחייבויות הקבועות ומשום שאין טריגרים לפירוק כפוי בחוב שלה. עם זאת, בעלי המניות הרגילים נושאים כמעט בכל הכאב — הביטקוין למניה עלול לרדת ב-94% בתרחיש הגרוע, מניית MSTR עלולה לרדת לכ-1 דולר, ובעלי מניות בכורה יספגו הפסדים כבדים לפני שהחברה עצמה תיתקל בסיכון חדלות פירעון. הלחצים המיידיים הם שחיקת CEBE, מצוקת מניית STRC, הפסדים לא ממומשים עצומים, והסיכון ששוקי הון סגורים יאלצו מכירת ביטקוין בסופו של דבר כדי לשרת התחייבויות בכירות.