המינוף של 200 המיליארד דולר: מה באמת אומר מחקר מכון קיל על אירופה ואיגרות החוב האמריקאיות

מחקר משמעותי חדש של מכון קיל לכלכלה עולמית (Kiel Institute for the World Economy) מפרט את המנוף הפיננסי שאירופה מחזיקה מול ארצות הברית, ומאתגר את ההנחה שארה"ב היא מעצמת-על פיננסית בלתי מנוצחת. הדו"ח, "Shorting America: Europe's financial leverage over the United States," שפורסם ב-23 ביוני 2026, מכמת את הפוטנציאל של אירופה להשתמש בכלים רגולטוריים קיימים כדי להפחית את הביקוש לאיגרות חוב אמריקאיות .

האסימטריה המרכזית: אירופה מחזיקה בהרבה יותר נכסים אמריקאיים

המחקר, שנכתב על ידי פיליפוס פטרולאקיס (הבנק המרכזי של יוון) ופרזאד סעידי (אוניברסיטת בון, מכון קיל ו-CEPR), מזהה אסימטריה של 3.2 טריליון דולר באחזקות נכסים חוצות-אטלנטיות כבסיס למנוף הפיננסי הפוטנציאלי של אירופה :

• אירופה מחזיקה 9.6 טריליון דולר בנכסים אמריקאיים.
• ארה"ב מחזיקה 6.4 טריליון דולר בנכסים אירופיים.

משמעות הדבר היא שהחשיפה של אירופה לכלכלת ארה"ב גדולה בערך פי 1.5 מהחשיפה ההפוכה, מה שמעניק לאירופה יתרון מבני .

מנוף רגולטורי: ביטול זכות סיכון האפס

הדו"ח מתמקד במנוף רגולטורי קיים וספציפי: ביטול מה שהוא מכנה "זכות סיכון האפס" (zero-risk-weight privilege) על איגרות חוב אמריקאיות במסגרת שתי רגולציות אירופיות :

• Solvency II – הרגולציה המסדירה את חברות הביטוח באירופה. השינוי ייושם דרך חיוב בגין סיכון מרווח (spread-risk charge).
• Capital Requirements Regulation (CRR) – הרגולציה המסדירה את הבנקים. השינוי ייושם דרך משקל סיכון (risk weight).

המחברים טוענים כי פריבילגיה זו היא "בלתי מוצדקת יותר ויותר" מנקודת מבט של זהירות פיננסית. היחס בין החוב הפדרלי של ארה"ב לתוצר (Debt-to-GDP) עומד על מעל 120%, ולארה"ב הייתה בעבר הורדת דירוג ריבוני . המחקר מציג את השינוי לא כנשק גיאופוליטי אלא כמדיניות זהירות פיננסית נכונה, שתתייחס לאיגרות החוב האמריקאיות לפי מדדי האשראי האמיתיים שלהן .

השפעה משוערת: 200 מיליארד דולר בביקוש שייגרע

הערכות שמרניות מהמחקר מרמזות כי כ- 200 מיליארד דולר בביקוש לאיגרות חוב אמריקאיות ייגרעו במהלך עשור מחברות ביטוח, בנקים וקרנות פנסיה אירופיות. לשם השוואה, המחברים מציינים כי מדובר בערך ברבע מההדוק הכמותי הראשון של הפדרל ריזרב (QT1) או בשליש מההרחבה הכמותית השנייה (QE2) .

השפעה על עלויות ההלוואה האמריקאיות: 33-42 מיליארד דולר לשנה

המחקר מעריך כי הפחתת ביקוש זו תעלה את תשואות איגרות החוב האמריקאיות ב- 11-14 נקודות בסיס (basis points). המשמעות היא תוספת של 33-42 מיליארד דולר לשנה בעלויות ההלוואה הפדרליות של ארה"ב .

שתי גישות מידול תומכות בטווח זה :

• קנה מידה ליניארי מבנצ'מרק QT1 מניב כ- 11 נקודות בסיס.
• מודל ביקוש גרנולרי של יאנסן, לי ושמיד (2025) להפחתת ביקוש קבועה של 100 מיליארד דולר בקצה הארוך מניב כ- 14 נקודות בסיס לפדיון של 10 שנים.

השלכות שוק חזויות

• דינמיקה מחזקת את עצמה: הקצאה מחדש של הון חברות הביטוח לעבר איגרות חוב ממשלתיות ובנקאיות אירופיות תשפר את מבנה המימון של הבנקים האירופיים, תפחית את התלות שלהם בדולר ותרפה אילוצים שעלולים להרתיע השתתפות בפינוי אחזקות אג"ח אמריקאיות .
• מעבר ניתן לניהול: חלק גדול מאחזקות הדולר האירופיות מגודרות (hedged). ביטול חלקי של גידורים אלה משמש כבולם זעזועים, המאפשר פיחות דולר ועליית תשואות להתממש בהדרגה ולא באופן משבש .
• זרמי החלפה: משקיעים המחפשים תשואה גבוהה יותר צפויים להיכנס לשוק כדי למתן, אך לא לבטל, את השינוי המבני בביקוש .

הסתייגויות: מנוף למקרה קיצון

המחקר מציג פעולה פוטנציאלית זו עם הסתייגויות חשובות :

• המחברים מציגים זאת כמנוף למקרה קיצון (last-resort lever) שמטרתו ליידע דיונים על אוטונומיה אסטרטגית אירופית, ולא כצעד ראשון מומלץ.
• השינוי מוצג כמדיניות זהירות פיננסית נכונה ללא קשר להקשר הגיאופוליטי, תיקון של עיוות רגולטורי שקשה להגן עליו לאור המדדים הפיסקאליים של ארה"ב .