האם שוק האשראי של ה-AI בדרך להתפוצצות?

השוואה היסטורית: למה זה מזכיר את בועת הדוט-קום – וגדול ממנה פי 7

כדי להבין את גודל האירוע, צריך להסתכל על ההיסטוריה. מאן גרופ מפנה זרקור להשוואה מצמררת:

בשיא בועת הדוט-קום והטלקום, שיא ההנפקות השנתי של חברות אינטרנט וטכנולוגיה עמד על 85 מיליארד דולר בלבד, בשנת 2001. הגל הנוכחי, לפי התחזיות, צפוי להיות גדול פי 7. זהו קפיצת מדרגה שאין לה תקדים בהיסטוריה של שוקי האשראי .

התזה המרכזית של מאן גרופ היא פשוטה: כל מחזור נראה שונה בפרטים, אך פועל לפי אותו דפוס. סקטור חדש ומלהיב מושך הון עצום, המשמעת הפיננסית נשחקת, וכאשר ההנחות לגבי ביקוש או מחירים מתגלות כאופטימיות מדי, שוקי האשראי סופגים הפסדים כבדים. להערכתם, בניין תשתיות ה-AI הנוכחי נושא את אותן טביעות אצבע מבניות .

שלושת מוקדי הסיכון העיקריים בשוק האשראי

מעבר לנתונים הכלליים, מאן גרופ מצביעה על שלושה אזורים ספציפיים שבהם הסיכון מוחשי במיוחד:

1. חברות עם תזרים מזומנים שלילי
האזהרה החמורה ביותר נוגעת לשוק האג"ח בסיכון גבוה (High-Yield) וההלוואות הממונפות (Leveraged Loans). חברות AI רבות בשווקים אלו הן בעלות תזרים מזומנים חופשי שלילי (Free-Cash-Flow Negative). משמעות הדבר היא שהן לוות כסף כדי לממן פעילות שוטפת והשקעות הוניות, מבלי שהן מייצרות מספיק מזומנים כדי לשרת את החוב הזה בעצמן .

2. המינוף בחברות הענן מזנק
חברות הענן הגדולות (Hyperscalers) כמו אמזון, מיקרוסופט וגוגל הן מנוע הצמיחה המרכזי, אך גם שם נרשמים סימני אזהרה. יחסי המינוף (Leverage Ratios) זינקו מ-0.9x ל-1.8x בתוך שני רבעונים בלבד. קצב גידול ההוצאות ההוניות (CapEx) ממשיך לעלות על קצב צמיחת ההכנסות ותזרים המזומנים החופשי. החשש הוא שההשפעה המלאה של לחצי הפחת (Depreciation) על ההשקעות האדירות הללו טרם התממשה בדוחות הכספיים .

3. חשיפת הפסיביים והתפשטות לשוק הפרטי

• קרנות פסיביות חשופות: נכון לאוקטובר 2025, אג"ח הקשורות ל-AI הפכו לסקטור הגדול ביותר בשוק האג"ח בדירוג השקעה, כשהוא עוקף אפילו את סקטור הבנקים האמריקאיים. המשמעות היא שקרנות סל (ETF) וקרנות מחקות מדד, המהוות נתח עצום מהשוק, חשופות באופן אוטומטי ומשמעותי לסיכון האשראי של תחום ה-AI .
• השוק הפרטי בלחץ: גם בשוק האשראי הפרטי נרשמת שורה של חדלויות פירעון מתוקשרות בעסקאות AI ותוכנה, מה שמגביר את הלחץ במערכת הפיננסית הרחבה יותר .

השורה התחתונה: האם אנחנו בפתחו של משבר?

האזהרה של מאן גרופ אינה נבואת זעם, אלא קריאה לזהירות. החברה מדגישה שהטכנולוגיה עצמה אמיתית ובעלת פוטנציאל עצום, אך המבנה הפיננסי שנבנה סביבה מתרחב בקצב לא בר-קיימא. "שוקי האשראי מממנים עתיד שעדיין לא הוכח", הם מזהירים, ומציינים שההיסטוריה מלמדת שכאשר הציפיות עוקפות את המציאות, ההתפכחות עלולה להיות כואבת מאוד .

עבור המשקיע הישראלי, המסר ברור: בפעם הבאה שאתם רואים כותרות על הנפקת ענק נוספת של חברת טכנולוגיה, שימו לב לא רק לסכום, אלא גם ליכולת ההחזר, לתזרים המזומנים, ולרמת המינוף. ההיסטוריה מלמדת שההתלהבות הגדולה ביותר מגיעה לעיתים קרובות רגע לפני שהמוזיקה נעצרת.