פימקו משמיעה אזהרה ראשונה מאז 2008 על הנדסה פיננסית מורכבת

חברת Pacific Investment Management Co (פימקו) אינה ידועה כמי שזועקת 'זאב זאב' לשווא. עם זאת, בדוח התחזית השנתי האחרון שלה, מנהלת הנכסים בשווי 2.27 טריליון דולר – ברומטר אסטרטגי לעולם ההשקעות המוסדיות באג"ח – עשתה דבר שלא עשתה מאז ההכנות למשבר הפיננסי הגלובלי של 2008: היא סימנה באופן מפורש את הצמיחה המהירה במבני אשראי מורכבים כמגמה הראויה למעקב רציני . הדוח, שנכתב על ידי ריצ'רד קלארידה, אנדרו בולס ודניאל איבסין, מגיע ברגע שבו הוצאות הבינה המלאכותית מעצבות מחדש את תזרימי ההון, שוקי האשראי הפרטי מראים סימני לחץ של סוף מחזור, וזעזועים גיאופוליטיים מאיימים ליצור תמהיל קשה של סטגפלציה .

המסר המרכזי ישיר וברור: מחזור הפסדי האשראי החל, ומשקיעים צריכים להיערך לאיכות ונזילות במקום לרדוף אחרי נקודות הבסיס האחרונות של תשואה בחובות מסוכנים יותר ויותר.

למה פימקו מתריעה כעת בסגנון שטרם נראה מאז 2008

דן איבסין, מנהל ההשקעות הראשי של פימקו, יצר הקבלה מכוונת בין ההנדסה הפיננסית של ימינו לבין הסביבה שקדמה למשבר הפיננסי הגלובלי. בתדרוך עיתונאים ביוני, הוא אמר שזו הפעם הראשונה מאז אותו משבר שפימקו רואה במגמה הזו נושא למעקב, לאחר שנים שבהן לא הוטרדה ממנו במיוחד .

המבנים שתחת זכוכית המגדלת כוללים מכשירים אטומים ובלתי סחירים שהתרבו באשראי הפרטי ובמעטפות ציבוריות מסוימות. במשך שנים, שיעורי חדלות פירעון נמוכים ותשואות קלות הסתירו את הסיכונים שהצטברו מתחת לפני השטח. אך דוח החברה האחרון, שכותרתו "אי-ודאות בשכבות: קונפליקט, לחצי אשראי ובינה מלאכותית", מזהיר במפורש שצמיחה מהירה וחוסר איזון עולים כעת על פני השטח .

מחזור הפסדי האשראי כבר החל

השפה של פימקו הייתה חד-משמעית. הדוח קובע ש"מחזור הפסדי האשראי כבר כאן" וש"מחזור חדלות הפירעון שב ומרים את ראשו" . איבסין הזהיר בנפרד שמחזור חדלות הפירעון המתמשך הראשון זה שנים רבות כבר החל, וסביר שההפסדים יהיו גבוהים יותר ממה שהמשקיעים התרגלו אליו .

אין זו תחזית תיאורטית. פימקו סימנה פגיעויות עוד קודם לכן ב-2026, והזהירה כי קרנות הלוואות ישירות – שגייסו סכומי שיא לאחר 2008 – הרפו את סטנדרטי החיתום שלהן והן בשלות למבחן לחץ . החברה תיארה מגזר שאמור בסופו של דבר להתמודד עם "מחזור חדלות פירעון מלא" שיבחן את עמידותו בפני זעזועים מגזריים ומקרו-כלכליים .

ההשקעה המסיבית בבינה מלאכותית מוסיפה מימד חדש לתמונה. בעוד שהוצאות טכנולוגיות הן מנוע צמיחה חזק, פימקו מזהירה שהדבר עלול להרחיב את התוצאות הכלכליות ולפגוע בלווים באיכות נמוכה, מה שייצור קיטוב עמוק עוד יותר בשוקי האשראי .

אשראי פרטי: אי-נזילות, אטימות ודינמיקות של "להאריך ולהעמיד פנים"

הלחצים נראים לעין בעיקר באשראי הפרטי, שם פימקו מתארת את ההלוואות הישירות לתאגידים כ"לא נזילות ואטומות" . סימנים להתנהגות אופיינית לשלבי סוף מחזור כבר נוכחים, כולל שיעורי חדלות פירעון צללים גבוהים ותלות גוברת במנגנוני "תשלום בעין" (Payment-in-Kind), המאפשרים ללווים לדחות תשלומי ריבית במזומן .

שוקי האשראי הציבורי שולחים אותות אזהרה משלהם. חרף העובדה שמרווחי האשראי מרחפים סמוך לרמות השפל ההיסטוריות שלהם, איבסין ציין ש"הרבה קורה מתחת לפני השטח" – פיזור, קיטוב ועלייה בחדלות פירעון, המרוכזות בקרב לווים באיכות נמוכה יותר עם פחות נזילות .

אנליסטים בחברה הצביעו גם על דינמיקות של "להאריך ולהעמיד פנים" (extend-and-pretend), שבהן מלווים משנים ומאריכים תנאי הלוואות במקום להכיר בהפסדים, ובכך מסווים את קנה המידה האמיתי של הלחץ הבסיסי . לטענתם, דפוס זה הופך את האשראי הפרטי לבשל למבחן לחץ מבני שעלול לאלץ משקיעים לתמחר מחדש סיכונים.

זעזועים גיאופוליטיים והתלבטויות המדיניות המוניטרית

התחזית אינה עוצרת בהנדסת אשראי. שיבושי אנרגיה מתמשכים מהקונפליקט במזרח התיכון, כולל אפשרות לפגיעה במצרי הורמוז, עלולים לדכא הוצאות צרכנים, להדק תנאים פיננסיים, ללחוץ על שולי הרווח התאגידיים ולהחליש את שוק העבודה אם יימשכו לאורך זמן . הלם אנרגיה כזה ייצור תמהיל סטגפלציוני בעייתי: הוספת לחץ אינפלציוני במקביל להכבדה על הצמיחה .

פימקו מתייחסת לכך כחלק מדפוס רחב יותר של אי-ודאות בשכבות – קונפליקט, לחצי אשראי ושינוי טכנולוגי המונע מבינה מלאכותית – שיכולים להפוך את התוצאות המקרו-כלכליות לקיצוניות ולהגביר את חשיבותם של תיקי השקעות עמידים . החברה מדגישה בעבודתה החילונית הרחבה יותר, כי בנקים מרכזיים עלולים לעמוד בפני התלבטויות מדיניות מוגבלות יותר מאשר במחזורים קודמים .

גל הוצאות הון של 14 טריליון דולר מבינה מלאכותית, ביטחון ואנרגיה

אחד הנתונים הבולטים בניתוח של פימקו הוא ההערכה כי ההקמה של תשתיות AI, בשילוב עם השקעות עולות בביטחון ובביטחון אנרגטי, עשויה להוסיף כ-14 טריליון דולר להוצאות ההון הגלובליות בחמש השנים הקרובות . זהו קנה מידה של השקעה שגדול מספיק כדי להניע פעילות מקרו-כלכלית – לא רק בסקטור הטכנולוגיה, אלא לרוחב כל הכלכלות.

ההשקעה ב-AI חצתה סף שבו היא כעת מזיזה משמעותית את נוף ההשקעות . אך פימקו גם מציינת שהיתרונות יהיו לא שוויוניים, ייצרו מנצחים ברורים ובו זמנית יעמיקו פערים, מה שמחזק את הצורך בסלקטיביות בשוק האשראי .

כיצד על המשקיעים להיערך עכשיו, לפי פימקו

השלכות ההשקעה הן חד-משמעיות. כפי שנוסח בתחזית החילונית: "התנאים הנוכחיים מעדיפים תיקי השקעות נזילים ואיכותיים יותר, הבנויים לעמוד בשינויים בסנטימנט השוק ובמגוון תוצאות אפשריות" .

העצות הספציפיות של פימקו למשקיעי אג"ח כוללות:

• חפשו עמידות ואיכות: צמיחה עמידה לצד פיזור מתרחב מחזקים את הטענה בעד אג"ח איכותיות. אג"ח משמשות גידור כנגד סיכוני ירידה, ותשואות הפתיחה כיום גבוהות בהרבה מאשר ב-2022, ומספקות כרית ביטחון מול תרחישים אינפלציוניים .
• התייחסו לנזילות כאל נכס: כאשר הלוואות ישירות לתאגידים הן בלתי נזילות ואטומות, למשקיעים יש הזדמנות לאזן מחדש את תיק ההשקעות לכיוון אג"ח ציבוריות נזילות ושקופות בתשואות דומות .
• התרחקו מאשראי באיכות נמוכה: פימקו צופה "הפסדים גבוהים משמעותית באשראי באיכות נמוכה, כגון אשראי ממונף והלוואות ישירות פרטיות", ומייעצת להימנע מהלווים החלשים ביותר .

השורה התחתונה מאחד ממנהלי ההשקעות המשפיעים בעולם באג"ח היא שהמשקיעים כבר לא צריכים למתוח את גבולות הסיכון כדי להשיג תשואות ארוכות טווח סבירות – אבל הם כן צריכים להיות סלקטיביים, להעדיף נזילות, ולהתכונן למחזור אשראי שכבר החל להסתובב .