פרדוקס איגרות החוב ב-12 מיליארד דולר: מדוע משקיעים הזרימו כספים לחוב ממשלתי מפסיד בזמן המלחמה באיראן

הטיעון הקונטררי: שלוש סיבות לקנות את המפולת

הכסף לא רדף רק אחרי תשואות גבוהות; הוא הלך בעקבות תזה מכוונת שאגרות החוב ישיבו לעצמן את יציבותן – ואולי אף יזנקו.

1. ציפיות לשיא האינפלציה

תגובת השוק המיידית הייתה תמחור מחדש של ציפיות הריבית של הבנקים המרכזיים. מחיר חבית נפט מסוג ברנט זינק מכ-72 דולר לכ-119 דולר במהלך מרץ, מה שהזין חששות מאינפלציה מתמשכת ודחק את ציפיות הורדת הריבית לסוף 2026 או 2027 . אולם, עד אמצע 2026, מספר הולך וגדל של מנהלי קרנות טען שדחף האינפלציה הגיע לשיאו. הלמי היצע מתפוגגים לבסוף, והפגיעה של המלחמה בצמיחה הגלובלית תגבר על הזינוק במחירי האנרגיה. חלק מהמשקיעים צופים כעת כי האג"ח ישובו לתפקידן המסורתי כנכס מקלט, ככל שהאינפלציה תכרסם בפעילות הכלכלית .

2. תשואות בשיא של עשורים

המפולת יצרה נקודות כניסה אטרקטיביות היסטורית בשווקי האג"ח הממשלתיות המרכזיים.

• יפן: התשואה על אג"ח ממשלתית יפנית ל-10 שנים נגעה ב-2.80% במאי 2026 – הרמה הגבוהה ביותר שלה ב-29 שנה. התשואה ל-30 שנה הגיעה ל-3.79% והאג"ח ל-40 שנה נגעה ב-4.02% . עבור שוק שחי עם תשואות אפסיות במשך עשורים, הרמות הללו הן עניין משנה-כללי המשחק.
• אירופה: התשואות על אג"ח ממשלתיות גרמניות (Bunds) טיפסו ל-3.07%, מה שהחזיר את הכדאיות של חוב ממשלתי נקוב באירו לתיקים המחפשים תשואה.
• ארצות הברית: התשואות על אג"ח ממשלתיות אמריקאיות זינקו לכל אורך העקום. התשואה ל-10 שנים עלתה מ-3.97% ל-4.31% במהלך מרץ בלבד, ומשכה קונים שחיכו לנקודת כניסה נוחה יותר .

3. פימקו וג'יי.פי מורגן: עסקת ההאטה

הביטוי המוסדי הבולט ביותר של העמדה הקונטרית הגיע מענקית ההשקעות פימקו (PIMCO). אנדרו בולס, מנהל ההשקעות הראשי לשווקים גלובליים בחברה, חשף באפריל כי פימקו עברה מתת-משקל למשקל יתר על אג"ח ממשלתיות אירופיות, והוסיפה חשיפה בקרנות האג"ח הגלובליות שלה . הוא ציין תמחור שגוי שנוצר מהתפרקות של פוזיציות שהיו צפופות קודם לכן.

כמה שבועות קודם לכן, פימקו וג'יי.פי מורגן העלו טיעון משותף לפיו שוק האג"ח ממעיט בהערכת הסיכון להאטה גלובלית . ההיגיון פשוט: אם חששות ממיתון יגברו על חששות האינפלציה, מחירי האג"ח יזנקו בחדות. ברמות התשואה הנוכחיות, הרווח הפוטנציאלי מצדקת התחזית הוא משמעותי. העמדה הרחבה יותר של פימקו היא ש"השווקים הגלובליים של אג"ח נראים אטרקטיביים מאוד", משום שתרחיש המיתון עדיין מתומחר בחסר .

הקלף הפרוע של מצר הורמוז

בלב כל תרחיש עומד צוואר בקבוק גיאוגרפי אחד. הסגירה האפקטיבית של מצר הורמוז על ידי איראן – נתיב ימי המוביל כחמישית מאספקת הנפט העולמית – שיבשה את נתיב ההובלה של נפט המשווק ליותר מ-30 מדינות והקפיצה את מחיריו בכ-83% .

התוצאה היא בינארית, ובאופן שמטיב עם מחזיקי האג"ח בשני הכיוונים:

• אם המצר ייפתח מחדש באופן מלא, כפי שטען שר החוץ האיראני במהלך הפסקת האש באפריל, מחירי הנפט עלולים לקרוס, להקל על האינפלציה ולהפוך את ציפיות העלאות הריבית. השווקים זינקו בדיוק על תרחיש זה באפריל .
• אם השיבוש יימשך, הלם הנפט המתמשך יעמיק את הסיכון למיתון עולמי. מורגן סטנלי פרס תרחישים שבהם עלויות אנרגיה גבוהות ממושכות מוחצות את הביקוש . במיתון, האג"ח תובעות מחדש את תפקידן המסורתי כמקלט, ומשקיעים רוכשים אותן לשם שימור הון, ללא תלות בתשואות הנוכחיות.

הפסקת האש באפריל יזמה שיחות שלום והפיגה חלק מהלחץ על התשואות, אולם נכון ליוני 2026, המצב הבסיסי נותר בלתי פתור. כל עוד מצר הורמוז נותר מקור לאי-ודאות חי, הסיכון הדו-כיווני – פתיחה שווה דיס-אינפלציה, סגירה שווה מיתון – מותיר את שני הצדדים של עסקת האג"ח הקונטרית על כנם.

מה מגלים נתוני תזרימי הכספים

היקף המיצוב מחדש חורג הרבה מעבר לנתון הכותרת של 12 מיליארד דולר. קרנות עושר ריבוניות הסטו הון; על פי דיווחים, קרן מזרח תיכונית אחת העבירה כ-15 מיליארד דולר מאחזקות טכנולוגיה ספקולטיביות לאג"ח ממשלתיות של ארה"ב ואירופה . קרנות אג"ח גלובליות משכו 19.6 מיליארד דולר נוספים בתקופת דיווח אחת בלבד, כאשר משקיעים הקטינו חשיפה לאשראי קונצרני וקיבלו על עצמם סיכון מח"מ ממשלתי . PGIM ציינו כי החרדה של הרבעון הראשון דחפה את תשואות האג"ח הממשלתיות ואת מרווחי האשראי לרמות ש"מבשרות טובות לתשואות בטווח הארוך" .

עבור הקונטררים, המתמטיקה פשוטה: תשואות התחלתיות הן המנבא הטוב ביותר לתשואות העתידיות של אגרות חוב. ייתכן שהמפולת הסבה הפסדים בטווח הקצר, אך היא גם איפסה את נקודת המוצא לתשואות עתידיות ברמה שגופים כמו פימקו, PGIM ופרנקלין טמפלטון רואים בה אטרקטיבית בצורה יוצאת דופן. האם העסקה הזו תצליח בסופו של דבר – הדבר תלוי במשתנה אחד ויחיד שטרם הוכרע: רצועת מים צרה בין איראן לעומאן.