איך פד ניצי, דולר מזנק ומשבר הנעילה במיצרי הורמוז מוחצים את אסטרטגיית הקארי בשווקים המתעוררים

התוכנית של עסקת הקארי התהפכה לגמרי

האסטרטגיה הקלאסית של קארי טרייד בשווקים מתעוררים בנויה על הלוואה במטבעות עם תשואה נמוכה (כמו הדולר) והשקעה במטבעות של שווקים מתעוררים עם תשואה גבוהה. האסטרטגיה הזו משגשגת כשמטבע המימון נחלש וכשהתנודתיות הגלובלית נמוכה. במשך רוב שנת 2025 ותחילת 2026, התוכנית הזו עבדה בצורה מבריקה. מדד בלומברג לאסטרטגיות קארי בשווקים מתעוררים הניב תשואה של כ-17% בשנת 2025, ומנהלי נכסים גדולים, החל מ-Vanguard ועד גולדמן זאקס, ציפו שהמסחר הזה ימשיך לפעול גם ב-2026 על בסיס דולר חלש ופערי ריבית רחבים .

התמונה הזו התפרקה לחלוטין. במקום מסלול חלק של הקלות מוניטריות מצד הפד ופיחות מתון של הדולר, עסקת הקארי נלחמת כעת בפדרל ריזרב ניצי, דולר מתחזק, והלם אינפלציוני שמונע מאנרגיה ומאיים ישירות על מטבעות וחובות של השווקים המתעוררים.

פד ניצי תחת קווין וורש: הורדות הריבית מתות, העלאות ריבית באופק

השינוי הדרמטי ביותר במהלך 2026 היה התמחור מחדש של מסלול הריבית של הפדרל ריזרב על ידי השווקים. עוד בסוף פברואר, שוק החוזים העתידיים תמחר במלואו שתי הורדות ריבית לפני סוף השנה. עד מאי, השווקים התהפכו ותמחרו סיכוי משוער של כ-67% להעלאת ריבית על ידי הפד עד אפריל 2027 – היפוך מוחלט שהונע מאינפלציה דביקה ומזינוק מחירי האנרגיה בעקבות המלחמה באיראן . רוב שוק החוזים העתידיים צופה כעת לפחות העלאת ריבית אחת של 25 נקודות בסיס לפני סוף 2026, לפי נתוני CME FedWatch .

יו"ר הפד החדש, קווין וורש, שנכנס לתפקידו במאי, חיזק עד כה את התפנית הניצית הזו. השבוע הראשון שלו בתפקיד סימן גישה המבוססת יותר על כללים וניצית ממה שהשווקים ציפו . וורש הצהיר בפומבי שהאינפלציה "לא נעה בכיוון הנכון" ושהוא יתמוך בהסרת ההטיה המרחיבה מההודעה המדיניות של הפד . הוא ירש ועדה מוניטרית שכבר נעה לכיוון ניצי יותר: הצהרת ישיבת אפריל של ועדת השוק הפתוח (FOMC) התקרבה להטיה ניטרלית-עד-ניצית לאחר שהותירה את הריבית על 3.75%-3.5% . מספר בכירים בפד אותתו על פתיחות להעלאות ריבית אם האינפלציה הגבוהה תימשך .

עבור עסקת הקארי בשווקים מתעוררים, פד ניצי הוא איום ישיר. ריבית גבוהה יותר בארה"ב מגבירה את האטרקטיביות של נכסים הנקובים בדולר ומעלה את עלות ההלוואות בדולר – מכה כפולה למטבעות השווקים המתעוררים, שנשענים על זרימות הון של משקיעים שמחפשים תשואה.

הקאמבק של הדולר: למה בעל הברית הגדול ביותר של עסקת הקארי הפך לאויב שלה

דולר חלש יותר היה ההנחה הבסיסית מאחורי הקריאות האופטימיות לעסקת הקארי בשווקים המתעוררים השנה. חזאים רבים צפו פיחות מתון של הדולר לאורך 2026, והצביעו על דחיסת התשואות בטווח הקצר ועל סביבה תומכת למטבעות השווקים המתעוררים . אסטרטגיות הקארי עלו ב-1.3% מתחילת השנה עד סוף ינואר 2026, כאשר משקיעים זרמו למטבעות כמו ריאל ברזילאי, ראנד דרום אפריקאי ולירה מצרית .

ההנחה הזו התנפצה בצורה דרמטית. הדולר התחזק על רקע ציפיות להמשך סבלנות מצד הפד בנוגע לאינפלציה ולאפשרות של העלאות ריבית . מחלקת המחקר של State Street Global Advisors תיארה את הדינמיקה באפריל: הסלמה בסיכוני המלחמה ושיבושי אנרגיה מחזקים את הדולר, עם סבירות מוגברת להתחזקות מתמשכת של הדולר ברבעון עד שני רבעונים הקרובים . התחזקות הדולר חותרת ישירות תחת התשואות של עסקת הקארי בשווקים מתעוררים, שכן אפילו פיחות מתון במטבעות עם תשואה גבוהה יכול למחוק את יתרון הריבית תוך שבועות ספורים.

הלם מיצרי הורמוז: גיאופוליטיקה כמאיץ

האלמנט האחרון בלחץ הוא המלחמה בין ארה"ב לאיראן והסגירה האפקטיבית של מיצרי הורמוז, שדרכם עוברת בדרך כלל כ-20% מהסחר העולמי בנפט . הסכסוך החל ב-28 בפברואר 2026 והביא לשיבוש אספקת הנפט הגדול ביותר בהיסטוריה המודרנית של השווקים, כאשר כ-20 מיליון חביות ליום הוצאו מכלל שימוש . סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA) אפיינה את המשבר כשיבוש הגדול ביותר בהיסטוריה של שוקי הנפט, כשהמנכ"ל, פאתיח בירול, תיאר את ההשפעה המשולבת כשקולה למשבר הנפט של 1973 ולהלם האנרגיה של 2022 ביחד .

הלם האנרגיה הזה מזין את הלחץ על עסקת הקארי דרך מספר ערוצים:

• אינפלציה: מחירי נפט גבוהים יותר דחפו את האינפלציה בארה"ב בחזרה לכיוון 4%, מה ששומר על הפד בכוננות והופך הורדות ריבית לבלתי אפשריות בעתיד הנראה לעין .
• התחזקות הדולר: הלם אספקת נפט מתמשך מחזק את הביקוש לדולר כמקלט בטוח, דינמיקה ש-State Street הצביעה עליה במפורש כששינתה את תחזית הדולר שלה מחיובית לניטרלית .
• פגיעות השווקים המתעוררים: כלכלות בשווקים מתעוררים שהן יבואניות אנרגיה כבדות מתמודדות עם גירעונות גדלים בחשבון השוטף ועם צרכי מימון עולים, מה שמעמיד את המטבעות שלהן ממש על הכוונת . מחירי נפט גבוהים יותר מחלישים את מאזן הסחר שלהן ובו זמנית מחזקים את הדולר האמריקאי – בדיוק ההפך ממה שעסקת קארי צריכה.

המצב עדיין נזיל. הפסקת אש באפריל עוררה תקוות קצרות שחלק מהשיבוש יתהפך, אך עימותים מחודשים והסטטוס הלא ברור של המשא ומתן בין ארה"ב לאיראן גורמים לכך שמיצרי הורמוז נותרו סיכון חי וקיים . אם השיבוש יימשך, חברת CICC הזהירה כי מחיר הנפט מסוג ברנט עלול לעלות על 120 דולר לחבית, מה שיגרום למשיכה מסיבית מהמלאים הגלובליים ויפעיל לחץ גדול עוד יותר על כלכלות השווקים המתעוררים .

איך הלחץ פוגע בעסקת הקארי בפועל

הטבלה שלהלן מציגה כיצד התנאים הבסיסיים לעסקת הקארי בשווקים מתעוררים התדרדרו מאז תחילת השנה.

השינוי דרמטי. בסוף 2025, מנהלי השקעות גדולים הרחיבו באופן פעיל את פוזיציות הקארי שלהם בשווקים מתעוררים לתוך 2026, בציפייה שהשילוב של פד יוני ותנודתיות נמוכה ישמור על רווחיות העסקה . עד אמצע 2026, ההנחות הללו הוחלפו במשטר של סיכון להעלאות ריבית, דולר חזק, ומשבר האנרגיה החמור ביותר מזה עשרות שנים.

הסתייגויות קריטיות ומה עשוי לשנות את התמונה

התחזית לעסקת הקארי בשווקים מתעוררים אינה חקוקה בסלע. מספר גורמים יכולים להקל על הלחץ:

• אם השיבוש במיצרי הורמוז ייפתר באמצעות הפסקת אש מתמשכת, חלק מהלם הנפט עלול להתהפך, להקל על לחצי האינפלציה ואולי להחליש את הדולר .
• הפד של וורש עדיין בראשית דרכו. בעוד שתמחור השוק משקף תחזית ניצית, החלטות המדיניות בפועל יהיו תלויות במסלול האינפלציה והכלכלה. חלק מהאנליסטים עדיין טוענים כי סיכוני ירידה בשוק העבודה מקבלים משקל חסר, וכי הורדות ריבית עדיין אפשריות לקראת סוף 2026 .
• עסקת הקארי אינה סחר מונוליטי. מטבעות עם יסודות חזקים, כריות ריבית גדולות וחשיפה מוגבלת ליבוא אנרגיה עשויים להחזיק מעמד טוב יותר ממה שקטגוריית הנכסים הרחבה מרמזת.

השורה התחתונה היא שעסקת הקארי בשווקים מתעוררים עברה מסביבה תומכת של דולר חלש ותנודתיות נמוכה לעמדה מאוימת הרבה יותר. השילוב של פד ניצי תחת קווין וורש, דולר מתחזק, והלם נפט גדול שמרכזו במיצרי הורמוז הוא עוין מבנית כלפי העסקה. פתרון של משבר האנרגיה עשוי להציע הקלה מסוימת, אבל לעת עתה, הלחץ מתהדק.