הריבית בגוש האירו צפויה לעלות לראשונה מאז 2023: הבנק המרכזי האירופי ניצב בפני דילמה כואבת של אינפלציה ומיתון

בשלהי האביב, הנתונים מהשטח אישרו את החששות הגרועים ביותר. האינפלציה השנתית בגוש האירו עלתה ל-3.0% באפריל, ואז האצה ל-3.2% במאי – החודש השלישי ברציפות מעל יעד ה-ECB והרמה הגבוהה ביותר מזה למעלה משנתיים. ברחבי 'ארבע הגדולות' של הגוש, עלויות אנרגיה גבוהות יותר, במיוחד לגז טבעי, היו המניע העיקרי לעליית המחירים.

כשמחירים גבוהים יותר פירושם צמיחה איטית יותר

הדילמה של ה-ECB היא שאותו כוח בדיוק שמעלה את האינפלציה מוחץ בו-זמנית את הצמיחה הכלכלית – דינמיקה סטגפלציונית קלאסית. חשבונות אנרגיה גבוהים יותר שוחקים את כוח הקנייה של הצרכנים, ומשאירים להם פחות כסף להוציא על מוצרים ושירותים אחרים. במקביל, אי-ודאות גיאופוליטית גואה מכרסמת באמון העסקים ובהשקעות.

כתוצאה מכך, תחזיות הצמיחה קוצצו בחדות. לפני העימות, תחזיות יורו-סיסטם מדצמבר 2025 חזו צמיחה של 1.2% בתוצר המקומי הגולמי (תמ"ג) הריאלי לשנת 2026. עד מרץ 2026, ה-ECB חתך נתון זה ל-0.9%. תחזית האביב הכלכלית של הנציבות האירופית לשנת 2026 הדהדה את הפסימיות הזו, והורידה את תחזית הצמיחה של הגוש ל-1.1%, עם קיצוצים כבדים לכלכלות מרכזיות כמו גרמניה, שתחזית הצמיחה שלה ל-2026 קוצצה בחצי ל-0.6% לעומת הערכה קודמת של 1.2%.

מכון המחקר Conference Board טען שצמיחת גוש האירו תאט ככל הנראה ל-1.0% בלבד ב-2026, בעוד שגם קולות אופטימיים יותר כמו ברקליס הודו שמודל ה-"nowcasting" שלהם הצביע על התכווצות רבעונית בתוצר בשלושת החודשים הראשונים של השנה.

חולשה מבנית נחשפת

עוצמת הפגיעה נובעת מהתלות המתמשכת של אירופה באנרגיה מיובאת. משבר האנרגיה של 2022 אילץ את הגוש לחפש בחיפוש קדחתני אחר חלופות לגז הרוסי, אך בתחילת 2026, גוש האירו נותר חשוף מאוד לתנודות מחירים גלובליות. משבר מצר הורמוז הפך את הפגיעות הזו מסיכון רדום למציאות חריפה ויקרה.

אנליסטים ומוסדות ממסגרים הלם זה לא כהפרעה חולפת אלא כאתגר מבני. דוח של Deutsche Bank Wealth Management הזהיר כי הזינוק במחירי האנרגיה מייצג "לא רק אירוע שוק זמני – הוא מייצג עלייה מבנית שעלולה להוביל לסטגפלציה בכלכלות אירופיות מרכזיות". דוח מחקר של קבוצת אליאנץ הזהיר כי עימות ממושך עלול לעכב מחזורי הקלה מוניטרית על ידי תמחור מחדש של ציפיות האינפלציה בצורה נוקשה יותר לאורך עקום התשואה.

משמעות הפגיעות המבנית הזו היא שה-ECB אינו יכול פשוט לדחות את זינוק האינפלציה כ"זמני" (transitory) ולהמתין. גם אם מעשי האלימות יסתיימו במהירות, הניסיון של 2022 לימד את קובעי המדיניות שאינפלציה המונעת מאנרגיה עלולה להטמיע את עצמה בכלכלה הרחבה דרך השפעות 'סבב שני' על השכר ומחירי השירותים. פרוטוקול ישיבת ה-ECB באפריל חשף שמספר חברים כבר ראו בהחלטה להותיר את הריבית על כנה כ-"קריאה צמודה" (החלטה קשה) והיו תומכים בהעלאה, תוך ציון שהלם ההיצע מתגלה כעמיד יותר מכפי שציפו תחילה.

ההעלאה הבלתי נמנעת ועתיד לא ודאי

המסלול לעבר העלאת ריבית עבר מספקולציה לקרוב לוודאי בתוך חודשים מפרוץ העימות. עד סוף אפריל, סקר של רויטרס מצא שרק קצת יותר ממחצית הכלכלנים ציפו שה-ECB יותיר את הריבית באפריל אך יעלה אותה ברבע אחוז ביוני. עד סוף מאי, חברת הדירקטוריון של ה-ECB, איזבל שנאבל, הצהירה בפומבי כי העלאת ריבית ביוני היא הכרחית כדי להילחם באינפלציית האנרגיה שמונעת מהמלחמה, כאשר האינפלציה בגוש האירו מגיעה לאחוז שלם מעל היעד.

ההחלטה אינה נוגעת רק למאבק בעליית מחירים; היא עניין של אמינות. קרן המטבע הבינלאומית התערבה, וחזתה עלייה מצטברת של 50 נקודות בסיס (0.5%) בריבית עד סוף 2026 כדי לשמור על עמדה מוניטרית ניטרלית במידה רבה, אפילו כשהיא הכירה ברמה הגבוהה של אי-ודאות סביב תחזית הצמיחה.

זה מכין את הקרקע לפרדוקס מדיניות. ה-ECB מתכונן למעשה לייקר את עלות האשראי לעסקים ומשקי בית ברגע שבו הסיכון למיתון עולה. הבנק עצמו מכיר בפעולת האיזון הקשה, כאשר עלון כלכלי פנימי אחד הזהיר שהמלחמה הפכה את התחזית ל"הרבה יותר לא ודאית, ויוצרת סיכונים כלפי מעלה לאינפלציה וסיכונים כלפי מטה לצמיחה הכלכלית".

הנעלם הקריטי הוא מה יקרה לאחר העלאה סבירה ביוני. הדרך מעבר לכך אינה ברורה משום שהמשתנה המרכזי – משך ועוצמת השיבוש במצר הורמוז – נותר בלתי ידוע. כפי שציינה חטיבת ניהול הנכסים של ג'יי.פי מורגן, ניתן לצפות לאינפלציה גבוהה יותר וצמיחה נמוכה יותר ברוב הכלכלות, אך ההשפעה הסופית תלויה בחישוב מורכב של משך העימות, היקף השפעות הסבב השני, ותגובות המדיניות המוסדיות. גוש האירו ניצב בפני צומת דרכים שבו צעד שגוי עלול לבסס את האינפלציה או לחנוק התאוששות שכבר עתה היא שברירית, מה שהופך את הרגע הזה למסוכן ביותר עבור המדיניות המוניטרית האירופית מאז משבר החוב הריבוני של הגוש.