דו"ח הבנק המרכזי האירופי: הזהב עקף את אג"ח ארה"ב כמרכיב הגדול ביותר ברזרבות הבנקים המרכזיים

סקר של מועצת הזהב העולמית (World Gold Council) בקרב קרוב ל-60 בנקים מרכזיים, שצוטט על ידי ה-ECB, זיהה את המניעים המרכזיים לביקוש הרשמי לזהב: גיוון הרחק ממטבעות רזרבה מסורתיים, גידור מפני סיכון גיאופוליטי, והרצון לנכס לשמירת ערך לטווח ארוך בעתות משבר . בפרוטוקול מדיניות אוקטובר 2025 של ה-ECB, צוין כי העלייה בזהב "נוצרה תחילה על ידי בנקים מרכזיים שגיוונו את הרזרבות שלהם, במיוחד בשווקים מתעוררים", לפני שקיבלה חיזוק ממשקיעים מוסדיים ופרטיים .

תפקיד השפעות השערוך

השפעות השערוך מהמחיר הגואה של הזהב היו מגבר מרכזי לנתחו העולה ברזרבות. בפרוטוקול הפגישה של ה-ECB מאוקטובר 2025 צוין כי עליית מחירי הזהב "הפריכה קורלציות היסטוריות" שכן המחירים זינקו למרות דולר חזק ותשואות ריאליות גבוהות . משמעות הדבר היא שגם אילו הבנקים המרכזיים לא היו רוכשים גרם נוסף של זהב, שווי השוק, ולפיכך חלקם של מלאי הזהב הקיימים שלהם, היה עולה באופן משמעותי.

הבונדסבנק של גרמניה, למשל, דיווח כי אחזקות הזהב שלו טיפסו לשיא היסטורי של 395 מיליארד אירו, עלייה מונעת שערוך של 125 מיליארד אירו בשנה אחת בלבד . ברמה הגלובלית, נתח הזהב העולה ברזרבות משקף הן רכישות אקטיביות והן שערוך סביל של מניות קיימות .

גיוון ולא רק נטישת הדולר

המעבר לזהב הוא חלק ממגמת גיוון רזרבות רחבה יותר, אך חיוני לא להפריז בתיאורו כבריחה פשוטה מהדולר האמריקאי. מסמך של הפדרל ריזרב שפורסם ביוני 2026 קבע כי רכישות הזהב של רוב המדינות משקפות "גיוון מתון של הרזרבות הבינלאומיות" ולא אסטרטגיה של נטישה מוחלטת של הדולר . נכסים הנקובים בדולר עדיין מייצגים את החלק הגדול הכולל של הרזרבות העולמיות, 42%, גם אם אג"ח ממשלת ארה"ב ספציפית נעקפו על ידי הזהב .

הגיוון מתרחש במספר חזיתות. דו"ח ה-ECB מיוני 2025 ציין כי מטבעות רזרבה לא מסורתיים כמו הדולר האוסטרלי והקנדי ראו את חלקם המשותף עולה ל-9.6%, עלייה של 2.4 נקודות אחוז מרמות טרום הפלישה לאוקראינה. בנוסף, נתוני הסקר הצביעו על כך ששני שלישים ממנהלי הרזרבות מצפים להגדיל עוד יותר את הקצאות הזהב שלהם .

נתון דרמטי נפרד, הכולל ירידה של 82 מיליארד דולר באחזקות אג"ח ארה"ב בבנק הפדרלי של ניו יורק עד מרץ 2026, מדגיש את הסביבה ההפכפכה. מכירה מסיבית זו יוחסה במידה רבה למדינות מייבאות נפט כמו טורקיה, הודו ותאילנד, שפדו רזרבות דולריות כדי לתמוך במטבעותיהן ולשלם עבור יבוא אנרגיה בעקבות מלחמת איראן וסגירת מצר הורמוז . אמנם אין זו סיבה ישירה לעליית הזהב, אך היא ממחישה את לחצי הנזילות החריפים שהופכים נכסי רזרבה שאינם נקובים בדולר לאטרקטיביים יותר.

רוכשי הזהב הגדולים במגזר הרשמי ב-2025

סך הרכישות נטו של זהב על ידי בנקים מרכזיים עמד על כ-850 טון בשנת 2025, ירידה מהשיא של 1,045 טון ב-2024, אך עדיין הרבה מעל לנורמות ההיסטוריות . חלק משמעותי מביקוש זה הגיע משווקים מתעוררים.

הרוכשים המובילים, בהתבסס על נתונים זמינים ממועצת הזהב העולמית ומקורות אחרים, כוללים:

• פולין: הבנק הלאומי של פולין (NBP) היה הרוכש הגדול ביותר זו השנה השנייה ברציפות, והוסיף כ-102 טון והגיע ל-550 טון ברזרבות. הוא אשרר מחדש את מחויבותו לזהב כשהעלה את יעד ההקצאה ל-30% מסך הרזרבות .
• קזחסטן: הבנק הלאומי של קזחסטן היה הרוכש השני בגודלו, והוסיף כ-57 טון בשנת שיא שהונעה מרכישות מייצור מקומי .
• ברזיל: הבנק המרכזי של ברזיל חזר לשוק לאחר הפסקה של ארבע שנים, ורכש 43 טון בתוך מספר חודשים, מה שהביא את סך הרזרבות ל-172 טון .
• סין: הבנק העממי של סין (PBoC) המשיך ברצף הרכישות שלו, והוסיף 27 טון במשך 17 חודשים רצופים, מה שהביא את האחזקות המדווחות רשמית ל-2,306 טון .
• טורקיה: הבנק המרכזי של טורקיה נותר צובר קבוע, והוסיף עוד 22 טון לאחזקותיו הנכבדות .

המגבלות המבניות של הזהב כנכס רזרבה

למרות עלייתו של הזהב, ה-ECB ואנליסטים אחרים מזהירים כי הוא אינו מהווה תחליף גורף למערכות רזרבה מבוססות מטבע פיאט. סקר של מועצת הזהב העולמית בקרב בנקאים מרכזיים ציין מניעים מרכזיים להחזקת זהב – גיוון וגידור גיאופוליטי – ובכך הדגיש במשתמע את תפקידו הנבדל מאג"ח ממשלתיות נושאות ריבית .

המגבלות המבניות העיקריות של הזהב בהשוואה לנכסי רזרבה מרכזיים במטבע פיאט כוללות:

• היעדר תשואה: זהב אינו מספק הכנסת קופון (ריבית), מה שהופך אותו לפחות אטרקטיבי כנכס מניב הכנסה בסביבה של ריבית גבוהה .
• אחסון פיזי: כנכס פיזי, זהב כרוך בעלויות משמורת, אחסון בכספות וביטוח, שאינן חלות על ניירות ערך אלקטרוניים .
• נזילות להתערבות: זהב הוא כלי מצוין לשמירת ערך, אך פחות שמיש באופן מיידי מפיקדונות מט"ח נזילים או מניירות ערך לצורך התערבות יומיומית במט"ח וסליקה .
• תנודתיות מחירים: ה-ECB ציין כי העלייה החדה בזהב "הפריכה קורלציות היסטוריות", והדגיש את הפוטנציאל לתנודות מחיר בלתי צפויות ביחס לסוגי נכסים אחרים .
• מדרגיות: תפקוד הזהב מובן טוב יותר כהשלמה לנכסי רזרבה מבוססי מטבע פיאט, לא כתחליף בר-הרחבה לעומק ולגמישות התפעולית של שוקי אג"ח ממשלתיות מרכזיים .

הפיכת הזהב למוביל בטבלת נכסי הרזרבה היא רגע מכונן המאותת על אי-נוחות עמוקה מהסטטוס-קוו הגיאופוליטי. עם זאת, מגבלותיו מבטיחות שתפקידם הבסיסי של מטבעות הפיאט העיקריים ושוקי אג"ח הממשלתיות שלהם במערכת הפיננסית הגלובלית נותר על כנו.