דויטשה בנק מוריד המלצה לאג"ח קונצרני באירופה: 'רעידות המשנה' ממלחמת איראן מכות חזק יותר

ארבע הרוחות הנגדיות שלוחצות על האשראי האירופי

הורדת ההמלצה של דויטשה בנק מזהה מקבץ של גורמים שליליים שמשפיעים באופן לא-פרופורציונלי על אירופה.

1. אינפלציה דביקה ועלויות אנרגיה

הסגירה הכמעט-מוחלטת של מצר הורמוז שומרת על מחירי הנפט והגז הטבעי ברמות גבוהות. טרם הלחימה, חצו את המצר כ-47 כלי שיט ביום בכיוון מזרח-מערב; מאז ה-27 בפברואר, הממוצע צנח לכ-2 כלי שיט ביום . דויטשה בנק ואנליסטים נוספים צופים כי חזרה מלאה לשגרה בתנועה במצר היא, באופן ריאליסטי, סיפור של סוף 2026 . המשמעות: שיבושי אספקה ועלויות תשומות גבוהות יישארו חלק מהוצאות התאגידים באירופה למשך שארית השנה. החשיפה הרחבה יותר של אירופה לעליית מחירי האנרגיה כבר הובילה, במהלך העימות, לעלייה חדה יותר בתשואות האג"ח הממשלתיות של גרמניה ובמרווחי האשראי בהשוואה לארה"ב .

2. עלויות שילוח בעלייה

השיבוש הממושך בצוואר הבקבוק של הורמוז העלה ישירות את מחירי הובלת הסחורות וחומרי הגלם. עבור יצרנים וקמעונאים אירופאים הנסמכים על שרשראות אספקה גלובליות, תוספת עלויות לוגיסטיות זו מצטרפת לחשבונות האנרגיה הגבוהים ממילא, ויוצרת אפקט מצטבר על שולי הרווח התפעולי .

3. אי-ודאות סביב מכסים

דויטשה בנק מציין במפורש את אי-הוודאות המתמשכת בנוגע למכסים כגורם שלילי, במיוחד עבור אירופה . יצואנים אירופאים ניצבים בפני סביבת סחר בלתי צפויה שמגבילה את יכולתם לתכנן ולהשקיע, וזאת במקביל להתמודדות עם עלויות תשומות גבוהות יותר מבית.

4. כוח תמחור חלש של החברות

אולי הגורם הקריטי מכולם: לחברות אירופאיות יש יכולת מוגבלת לגלגל את העלויות הגבוהות הללו לצרכנים. הניתוח של דויטשה בנק מצביע על כוח תמחור חלש בגוש האירו, כלומר שולי הרווח של החברות נתונים במלכוד כפול: עלויות עולות שלא ניתן לפצות עליהן במלואן באמצעות העלאות מחירים . לעומתן, חברות אמריקאיות הוכיחו חוסן רב יותר בשולי הרווח.

תמחור שוק לא-אינטואיטיבי ותיזת 'רעידות המשנה'

בתחילת חודש מאי, דויטשה בנק סימן כי מרווחי האשראי בארה"ב ובאירופה היו "באופן לא-אינטואיטיבי" הדוקים יותר מאשר לפני פרוץ העימות באיראן, זאת חרף הלם אנרגיה, תחזיות צמיחה חלשות יותר, ותמחור מחדש ניצי מצד הבנקים המרכזיים . הורדת ההמלצה בחודש יוני להחזקת חסר באשראי אירופי מאותתת כי הבנק צופה כעת תיקון לאנומליה זו, אך בעיקר דרך תת-ביצועים של אירופה.

הפסקת האש שהוכרזה באפריל אכן סיפקה ראלי זמני – התשואה על האג"ח הגרמני ל-10 שנים ירדה ב-18 נקודות בסיס, והתשואה על האג"ח האיטלקי המקביל צנחה ב-33 נקודות בסיס ב-8 באפריל – אך נטל עלויות האנרגיה הבסיסי על התאגידים באירופה לא נעלם . כריסטיאן נולטינג, מנהל ההשקעות הראשי הגלובלי של חטיבת הבנקאות הפרטית בדויטשה בנק, הדגיש לאחר הפסקת האש כי החשיבות הקריטית של מצר הורמוז נותרה בלתי פתורה, וקרא להמשך זהירות בשווקים .

המסר מדויטשה בנק ברור: פעולות האיבה הישירות אולי הושעו, אך עבור אגרות החוב הקונצרניות באירופה, ההתחשבנות הכלכלית האמיתית רק מתחילה.