העולם מוכר אג״ח ממשלתיות — והשווקים מתמחרים מחדש את הסיכון הפיסקלי

השווקים אינם מוכרים רק אג״ח של מדינה אחת. בארצות הברית, באירופה וביפן נרשמה עלייה מסונכרנת בתשואות של האג״ח ארוכות־הטווח — סימן לכך שהמשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על גירעונות, חוב ציבורי, אינפלציה, הנפקות מרובות וסיכון פוליטי. לכך נוספו מחירי אנרגיה גבוהים יותר ותחרות על הון ארוך־טווח מצד חברות, בהן חברות שמממנות תשתיות AI. 18202128

התוצאה היא עלייה בעלויות המימון של ממשלות, חברות ומשקי בית. תשואת אג״ח ארצות הברית ל-30 שנה הגיעה לזמן קצר לכ-5.34% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. ביפן התקרבה תשואת האג״ח לעשר שנים ל-3%, ואילו תשואות האג״ח ארוכות־הטווח של גרמניה וצרפת הגיעו לשיאים של שנים. 182021

למה התשואות עולות?

מחירי אג״ח ותשואות נעים בכיוונים הפוכים: כאשר משקיעים מוכרים אג״ח קיימות, מחירן יורד והתשואה עליהן עולה. הממשלה נאלצת אז להנפיק חוב חדש בריבית גבוהה יותר — ולשלם יותר גם על מיחזור חובות שמגיעים לפירעון.

כמה כוחות פועלים כאן במקביל:

• גירעונות מבניים: ממשלות נדרשות להמשיך להנפיק כמויות גדולות של אג״ח כדי לממן את הפער בין ההוצאות להכנסות.
• חשש מאינפלציה: תשלומים קבועים באג״ח פחות אטרקטיביים כאשר כוח הקנייה נשחק, ולכן המשקיעים דורשים תשואה נומינלית גבוהה יותר.
• ריבית שנשארת גבוהה: כאשר הריבית הרשמית אינה יורדת במהירות, קשה לבנקים המרכזיים לבלום תמחור מחדש של הסיכון הפיסקלי ארוך־הטווח.
• זעזועי אנרגיה: עלייה במחירי האנרגיה עלולה להעלות את ציפיות האינפלציה, ובמקביל לפגוע בכוח הקנייה ובצמיחה — שילוב בעייתי גם לשוק האג״ח וגם לבנקים המרכזיים. 2021
• תחרות מצד חברות: מימון מרכזי נתונים, שבבים, חשמל ורשתות תקשורת באמצעות חוב יוצר ביקוש נוסף לחיסכון ארוך־טווח. אין בכך הוכחה שחוב הקשור ל-AI גרם למכירת האג״ח, אך הוא עשוי להוסיף לחץ על פרמיית הטווח ועל עלויות המימון כאשר היצע האג״ח הממשלתיות כבר גבוה. 28

החוב האמריקאי והמעגל שמזין את עצמו

החוב הציבורי הכולל של ארצות הברית חצה באוגוסט את רף 40 הטריליון דולר. נתוני משרד האוצר האמריקאי שצוטטו ברויטרס הצביעו על חוב של 40.047 טריליון דולר, הכולל גם חוב המוחזק בידי הציבור וגם החזקות בתוך הממשלה. 49

המשמעות המיידית יותר היא עלות שירות החוב. הוצאות הריבית נטו הגיעו לכ-963 מיליארד דולר בעשרת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026, וההערכות הן שהעלות השנתית המלאה תעבור טריליון דולר. 515761

כך נוצר סיכון למעגל חוזר:

1. גירעונות מתמשכים מחייבים הנפקת אג״ח נוספת.
2. היצע גדול יותר, אי־ודאות אינפלציונית וחששות פיסקליים דוחפים את התשואות כלפי מעלה.
3. תשואות גבוהות יותר מגדילות את חשבון הריבית כאשר החוב ממוחזר.
4. חשבון ריבית גדול יותר מרחיב את הגירעון העתידי, אם ההוצאות או ההכנסות אינן משתנות.
5. גירעון גדול יותר מחייב גיוס חוב נוסף.

אין פירוש הדבר שארצות הברית עומדת בפני חדלות פירעון מיידית. הסיכון תלוי בקצב הצמיחה הנומינלית, באינפלציה, בהכנסות ממסים, במבנה מועדי הפירעון וביכולת של מקבלי ההחלטות להציג מסלול אמין לייצוב הגירעונות הראשוניים. לפי תחזית משרד התקציב של הקונגרס, כפי שסוכמה בוועדה לתקציב פדרלי אחראי, הוצאות הריבית עשויות לעלות מ-970 מיליארד דולר ב-2025 ל-2.1 טריליון דולר ב-2036, אם החוק יישאר ללא שינוי מהותי. 63

המחיר המעשי הוא צמצום מרחב התמרון של הממשלה. ככל שיותר הכנסות מופנות לריבית, נשאר פחות כסף להתמודדות עם מיתון, לתשתיות, לביטחון או לתוכניות חברתיות — בלי להגדיל עוד יותר את החוב.

צרפת הופכת למדד הסיכון של אירופה

צרפת מתמודדת עם שתי שכבות של לחץ: רמת הריבית הגבוהה המשותפת לגוש האירו, ופרמיית סיכון ייחודית למדינה. הפער בין תשואת האג״ח הצרפתית לעשר שנים, המכונה OAT, לבין האג״ח הגרמנית המקבילה, ה-Bund, הגיע לכ-83 נקודות בסיס. הפער מבטא את התוספת שהמשקיעים דורשים בשל אי־הוודאות הפיסקלית והפוליטית בצרפת. 167

מאבקי התקציב מתרחשים על רקע פרלמנט מפוצל והבחירות לנשיאות ב-2027. דיווחי רויטרס תיארו מאבק תקציבי קשה, כאשר המפלגות נערכות לבחירות והמשקיעים מחפשים סימנים לכך שפריז מסוגלת להחזיר את finances הציבוריים למסלול. 12

פער גדול יותר מול גרמניה אינו אומר כשלעצמו שצרפת נמצאת במשבר חוב בגוש האירו. עם זאת, הוא מייקר את המימון הצרפתי ועלול להפוך למעגל שלילי: תשואות גבוהות יותר מגדילות את הוצאות הריבית, מקשות על צמצום הגירעון, ואי־ודאות פוליטית גורמת למשקיעים לדרוש פרמיה נוספת.

הבנק המרכזי האירופי יכול לסייע במניעת התפרקות בלתי מסודרת של שוקי האג״ח בגוש האירו, אך תמיכה של הבנק המרכזי אינה יכולה להחליף לאורך זמן אמינות תקציבית. 12

רכישות חוזרות של משרד האוצר: עזרה לנזילות, לא פתרון לחוב

משרד האוצר האמריקאי הגדיל את היקף הרכישות החוזרות של אג״ח נומינליות ארוכות־טווח ללפחות 4 מיליארד דולר בכל פעולה. צעדים כאלה עשויים לשפר את תפקוד השוק ולספק נזילות זמנית לאחר מכירת חיסול חדה. 19

אבל יש להם מגבלות ברורות: רכישות חוזרות אינן מבטלות את הצורך לממן גירעונות מבניים, אינן מפחיתות את נטל הריבית הבסיסי ואינן מעלימות את פרמיית הטווח שהמשקיעים דורשים עבור סיכון אינפלציוני ופיסקלי. הן יכולות לצמצם אי־סדר בשוק — אך לא להחליף התאמה תקציבית אמינה.

האם יפן עלולה להוסיף לחץ על האג״ח האמריקאיות?

יפן היא המחזיקה הזרה הגדולה ביותר באג״ח ממשלת ארצות הברית, עם החזקות בהיקף של יותר מ-1.1 טריליון דולר. לכן יש ערוץ אפשרי בין שוק האג״ח היפני, מדיניות המטבע ועלויות הגיוס של ארצות הברית.

אם הרשויות ביפן ימכרו אג״ח אמריקאיות כדי לתמוך ביין, או אם מוסדות יפניים יעבירו כספים הביתה משום שהתשואות המקומיות נעשו אטרקטיביות יותר, הביקוש לאג״ח האמריקאיות עלול להיחלש — ולהפעיל לחץ נוסף כלפי מעלה על התשואות. 333437

זהו סיכון קצה, לא טריגר אוטומטי למשבר באג״ח האמריקאיות. מכירה מהירה ורחבת־היקף תפחית גם את שווי התיק שנותר בידי יפן, ותעלה את התשואות בארצות הברית באופן שעלול לפגוע גם ביפן. בכיר במשרד האוצר היפני אף הזהיר שמכירת אג״ח אמריקאיות לצורך התערבות במטבע עלולה להיות לא־יעילה ואף מזיקה. 36

גם בלי מכירה המונית, ירידה בביקוש היפני עשויה להיות משמעותית בשוליים. נרמול הריבית ביפן ותשואות מקומיות גבוהות יותר מחלישים מקור ותיק של ביקוש לאג״ח זרות ארוכות־טווח, לפי TD Economics. 3947

מה הקשר למניות ולפרויקטי AI?

תשואות האג״ח הארוכות משמשות גם בסיס לתמחור מניות. כאשר התשואות הריאליות והנומינליות עולות, הערך הנוכחי של רווחים שצפויים להגיע בעתיד יורד. לכן חברות צמיחה ארוכות־טווח — במיוחד כאלה שהשווי שלהן נשען על התרחבות מהירה בשנים הבאות — רגישות יותר לזעזועים בשוק האג״ח מחברות שמייצרות תזרים כבר היום.

חברות הקשורות ל-AI מתמודדות עם לחץ נוסף: מימון. מרכזי נתונים, ציוד מחשוב, תשתיות חשמל ורשתות תקשורת דורשים השקעות הון גדולות. כאשר החוב מתייקר, פרויקטים שתלויים במימון חיצוני זול עלולים להידחות, להצטמצם או להיבחן מחדש לפי דרישת תשואה גבוהה יותר. גם מרווחי האשראי של חברות עלולים להתרחב, אם המשקיעים יחששו יותר ממינוף וממיחזור חוב.

המעבר מהאג״ח למניות כבר ניכר: רויטרס דיווחה שמכירת האג״ח העולמית טלטלה את שוקי המניות, לאחר שהתשואות ארוכות־הטווח עלו לשיאים של עשרות שנים. 1721

למה זה חשוב למשקי הבית ולצמיחה?

תשואות גבוהות עשויות לשקף צמיחה נומינלית חזקה יותר, אך במקרה הנוכחי התמחור מחדש קשור גם לגירעונות, לאינפלציה ולסיכון האנרגיה הגיאופוליטי. שילוב כזה מזיק יותר מעלייה בתשואות שנובעת מצמיחה בלבד.

עבור משקי הבית, ריבית משכנתאות גבוהה יותר מפחיתה את יכולת הקנייה ומרתיעה רוכשים. עבור חברות, תשואות אג״ח וריביות החלף גבוהות יותר מעלות את רף הכדאיות של השקעות ומיחזור חוב. עבור ממשלות, הוצאות ריבית עולות מתחרות עם שירותים ציבוריים והשקעות. ההשפעה נוטה להגיע בפיגור — אך היא עלולה להאט גיוס עובדים, בנייה והתרחבות עסקית.

האתגר למדיניות מורכב במיוחד כאשר האינפלציה עדיין גבוהה. הורדת ריבית עשויה לתמוך בצמיחה, אך להחיות את ציפיות האינפלציה; השארת המדיניות מרסנת עלולה לבלום את האינפלציה, אך להכביד על שירות החוב ועל ההשקעות.

מה יכול להוריד את התשואות?

ירידה מתמשכת בתשואות תדרוש יותר מפעולת נזילות זמנית. השווקים יצטרכו לראות שילוב כלשהו של:

• ציפיות אינפלציה נמוכות ויציבות יותר;
• מסלולים אמינים לצמצום הגירעונות הראשוניים בטווח הבינוני;
• התייצבות של יחס החוב לצמיחה הכלכלית;
• צרכי מיחזור שניתנים לניהול; ו-
• פחות אי־ודאות פוליטית סביב תקציבים וכללים פיסקליים.

עד שזה יקרה, התשואות ארוכות־הטווח ימשיכו לשמש מעין מדד שוק למשמעת תקציבית. המסר המרכזי של מכירת האג״ח אינו שכל ממשלה עומדת בפני חדלות פירעון מיידית. הוא שהמשקיעים פחות מוכנים להתייחס לגירעונות מתמשכים, לסיכון אינפלציוני ולהנפקות חוב כאל דבר שאין לו מחיר — במיוחד כאשר ממשלות וחברות צומחות מתחרות על אותו הון ארוך־טווח.