SK Hynix הפכה לבעלת המניות הגדולה ביותר של Kioxia: מבנה הבעלות המורכב, ניגוד העניינים וההשלכות על שוק השבבים העולמי

SK Hynix, יצרנית זיכרונות ה-NAND השנייה בגודלה בעולם, הפכה למעשה לבעלת המניות הגדולה ביותר של המתחרה הישירה שלה Kioxia, יצרנית ה-NAND השלישית בגודלה. הסדר זה מושג באמצעות מבנה בעלות רב-שכבתי הכולל מכשיר ייעודי (Special Purpose Company - SPC) של קרן ההשקעות הפרטיות ביין קפיטל (Bain Capital) ואיגרות חוב להמרה (Convertible Bonds). המבנה יוצר מצב מורכב, ש-Kioxia עצמה הגדירה כניגוד עניינים, עם השלכות משמעותיות על שרשרת אספקת המוליכים למחצה העולמית, בשוק שבו ארבעה ספקים שולטים בכ-95% מהתפוקה העולמית .

מבנה הבעלות ואיגרות החוב להמרה

מבנה הבעלות הנוכחי הוא תוצאה של שרשרת עסקאות שהחלה לפני כמעט עשור:

ההשקעה המקורית של ביין קפיטל (2018). כאשר טושיבה מכרה את עסקי הזיכרונות שלה (כיום Kioxia) ב-2018, ביין קפיטל הובילה קונסורציום שרכש אותה. ביין הקימה מספר חברות ייעודיות (SPC), כולל BCPE Pangea Cayman2 (SPC2), כדי להחזיק במניות Kioxia . SK Hynix השקיעה כ-4 טריליון וון (כ-4.1 מיליארד דולר) ב-Kioxia דרך שתי חברות SPC כחלק מאותו קונסורציום, באמצעות איגרות חוב להמרה ולא באמצעות מניות ישירות .

יציאתה ההדרגתית של ביין קפיטל (2026). ביין קפיטל מימשה תמורה של כ-2.5 טריליון ין (כ-17 מיליארד דולר) ממכירת רוב מניותיה ב-Kioxia, במימוש הרווח הגדול ביותר שלה בעידן הבינה המלאכותית . עד אמצע 2026, אחזקת ביין צומצמה מכ-44% בדצמבר 2025 לכ-14% בלבד .

צמצום אחזקת טושיבה הופך את בעל המניות הגדול ביותר. נכון ל-3 באוגוסט 2026, טושיבה צמצמה את אחזקתה ב-Kioxia מ-14.48% ל-14.12%. צעד זה הותיר את SPC2, שהחזיקה ב-14.19% (77.4 מיליון מניות), כבעלת המניות הגדולה ביותר בפער זעיר .

עמדת איגרות החוב להמרה של SK Hynix. על פי הדוח השנתי של Kioxia, SK Hynix מחזיקה באיגרות חוב להמרה המקנות לה את הזכות להמיר ל"כמעט את כל" זכויות ההצבעה של SPC2 . משמעות הדבר היא ש-SK Hynix יכולה למעשה לתבוע שליטה בהצבעה על האחזקה של 14.19% שהופכת את SPC2 לבעלת המניות הגדולה ביותר של Kioxia. עם זאת, SK Hynix טרם המירה איגרות חוב אלו למניות הצבעה בפועל. המרה כזו תחייב אישורי הגבלים עסקיים במספר מדינות, ו-SK Hynix מוגבלת חוזית מלהחזיק ביותר מ-15% מזכויות ההצבעה ב-Kioxia לפני 2028, אלא אם Kioxia תסכים לכך .

ההכרה של Kioxia בניגוד העניינים

Kioxia זיהתה במפורש הסדר זה כניגוד עניינים פוטנציאלי בדיווחיה הרגולטוריים. בדוח השנתי של Kioxia נכתב שעמדתה של SK Hynix יוצרת ניגוד עניינים משום ששתי החברות מתחרות ישירות בשוק זיכרונות ה-NAND .

החשש הוא ישיר: מתחרה מחזיקה באיגרות חוב המכסות כמעט את כל זכויות ההצבעה של גוש בעלי המניות הגדול ביותר. אנליסטים בתעשייה ורשויות יפניות העלו חששות בנוגע להוגנות תחרותית, ולפי הדיווחים, ממשלת יפן נזהרת מהאפשרות שמתחרה ירכוש זכויות הצבעה בחברת זיכרונות יפנית לאומית .

השלכות שוק על שרשרת אספקת המוליכים למחצה העולמית

ההסתבכות בבעלות מגיעה ברגע מכריע עבור תעשיית זיכרונות ה-NAND.

ריכוזיות שוק קיצונית. שוק ה-NAND העולמי הוא בין מגזרי המוליכים למחצה המרוכזים ביותר. ארבעה ספקים — סמסונג, SK Hynix, Kioxia ומיקרון — שולטים בכ-95% מהתפוקה העולמית . SK Hynix היא יצרנית ה-NAND השנייה בגודלה (כ-20% נתח שוק), Kioxia היא השלישית בגודלה, וסמסונג היא המובילה . מבנה זה מעניק שליטה דה-פקטו על כמעט מחצית מאספקת ה-NAND העולמית תחת קורת גג אסטרטגית אחת.

חששות לתיאום ותמחור. שוק זיכרונות ה-NAND מוערך בכ-58.69 מיליארד דולר בשנת 2026, והמחירים רגישים אפילו להתאמות היצע קטנות . כאשר לשניים משלושת המתחרים המובילים בשוק כזה יש מבנה בעלות זה, הרגולטורים חוששים ממשמעת ייצור מתואמת ומכוח תמחור. התעשייה חווה כבר סביבה של היצע מצומצם, עם קיצוצי ייצור של 10% עד 15% בקרב הספקים הגדולים ב-2025, ועליית המחירים הממוצעים (ASP) היא המניע העיקרי להתאוששות בשנת 2026, לא הגידול בכמויות .

מכשול הגבלים עסקיים להמרה. SK Hynix לא תוכל להמיר את איגרות החוב שלה למניות הצבעה מבלי לעבור אישורי הגבלים עסקיים במספר מדינות, כולל יפן, קוריאה הדרומית, סין, ארה"ב והאיחוד האירופי . הרשויות היפניות זהירות במיוחד לאור העובדה ש-Kioxia היא יצרנית זיכרונות ה-NAND היפנית היחידה .

דילמה אסטרטגית עבור SK Hynix. על פי הדיווחים, SK Hynix רשמה רווח לא-תפעולי עצום מהשקעתה ב-Kioxia — אומדנים נעים בין למעלה מ-40 טריליון וון ל-62 טריליון וון — מה שהופך את העמדה הפיננסית לרווחית מאוד . עם זאת, היא עומדת בפני דילמה: המרה תעורר בדיקת רגולציה והגבלות על התערבות בניהול, בעוד שאי-המרה מותירה אותה כבעלת עניין כלכלי גדול ללא השפעה ישירה. מצב זה תואר כ"עמדה אסטרטגית בעלת ערך אך מורכבת" .

הקשר ביקוש ה-NAND המונע על ידי בינה מלאכותית. ההסתבכות מגיעה בזמן שזיכרונות NAND חווים התאוששות המונעת על ידי תשתיות AI. מנהל ב-Kioxia חשף שהחברה מכרה את כל הייצור שלה לשנת 2026 . הרחבת כושר ייצור משמעותית לא צפויה עד 2028–2029, מה שהופך את מבנה הבעלות הנוכחי למשמעותי במיוחד עבור דינמיקת ההיצע והאיזון התחרותי בשוק שבו סמסונג ו-SK Hynix שולטות ביותר מ-60% מתפוקת ה-NAND .