מדוע רכישות אג״ח ארוכות בהיקף של 4 מיליארד דולר החלישו את הדולר

אין מדובר בהפחתה קבועה של החוב הפדרלי, וגם לא בתוכנית רחבה של רכישת נכסים מצד הבנק המרכזי האמריקאי. הסכומים עדיין קטנים ביחס להיקף החוב הממשלתי הכולל, אך לעיתוי הייתה חשיבות רבה: הרשויות הגיבו לאחר שהתשואות בחלק הארוך של העקום עלו בחדות.

מדוע תשואת האג״ח ל-30 שנה עוררה דאגה

ההודעה פורסמה לאחר שתשואת האג״ח האמריקאית ל-30 שנה חצתה את רף 5.30% — רמה שתוארה בדיווחים כשיא של 19 שנים. העלייה הייתה חלק ממכירה רחבה של אג״ח ארוכות, כאשר המשקיעים שקללו את האינפלציה, מחירי הנפט, הסיכונים הגיאופוליטיים, היקף ההלוואות הממשלתיות והתשואה הנדרשת כדי להלוות כסף לארצות הברית למשך עשרות שנים.

תשואות ארוכות משפיעות על יותר מתיקי אג״ח. הן עלולות להעלות את עלויות האשראי במשק, להדק את התנאים הפיננסיים ולהגדיל את עלות המימון של הממשלה. לכן היה למשרד האוצר תמריץ לבלום עלייה חדה ומהירה, גם אם הגורמים הבסיסיים שדחפו את התשואות למעלה עדיין לא נפתרו.

ההודעה השיגה את היעד המיידי. לפי הדיווחים, תשואת האג״ח ל-30 שנה ירדה בחדות מהשיא האחרון, וגם תשואת האג״ח ל-10 שנים נסוגה.

מדוע הדולר נחלש והין התחזק

תגובת המט״ח תואמת את ההיגיון המקובל בין השווקים: כאשר תשואות האג״ח הממשלתיות בארצות הברית יורדות, נכסים הנקובים בדולר עשויים להציע למשקיעים בינלאומיים תשואה עודפת קטנה יותר לעומת חלופות בשווקים אחרים. בעקבות ההודעה הדולר נחלש, והין התחזק במתינות מולו.

המהלך השתלב גם במגמה קיימת של חולשה בדולר. ב-19 באוגוסט נסחר הין סביב 159.32 ין לדולר — רחוק מעט מרף 160 שנמצא במעקב הדוק — אף שהוא כבר ויתר על חלק ניכר מהעליות שנרשמו לאחר ההתערבות הקודמת בשוק המט״ח.

עם זאת, אי אפשר לייחס את ביצועי הין לרכישות האג״ח בלבד. ארצות הברית ויפן התערבו לאחרונה יחד כדי לתמוך במטבע היפני, וכך העניקו לין מקור תמיכה נפרד. לפי ניתוח של דויטשה בנק, השפעת ההתערבות לבדה אינה בהכרח יציבה; כדי לשנות את חולשתו הבסיסית של הין יידרשו שינויים בתנאים כמו הריביות הריאליות הנמוכות ביפן.

אזהרת דויטשה בנק: ״Operation Twist״ בגרסה ממשלתית

בדויטשה בנק תיארו את הגדלת הרכישות כמהלך ״דומה מאוד״ ל-״Operation Twist״ של הפדרל ריזרב, וכן כצורה של ״דיכוי פיננסי רך״.

ההשוואה מתייחסת להשפעה על מבנה החוב הממשלתי לפי מועדי הפירעון. רכישת אג״ח ארוכות מוציאה חלק מסיכון המח״מ — הרגישות לשינויים בריבית — מהשוק, ועלולה להפעיל לחץ כלפי מטה על התשואות ארוכות הטווח. אם משרד האוצר יממן את המהלך באמצעות הנפקה מוגברת של מק״מ ואיגרות חוב קצרות, מועד המימון הממוצע של הממשלה יתקצר. אנליסט דויטשה בנק ג׳ורג׳ סרבלוס אמר כי יהיה צורך להנפיק יותר מק״מ כדי לממן את הוצאת המח״מ מהשוק.

לפרשנות הזו יש כמה השלכות:

• משקיעים זרים עשויים לראות פחות ערך באג״ח אמריקאיות ארוכות. אם המדיניות תיתפס כניסיון לרסן את התשואות ארוכות הטווח, משקיעים עלולים לשאול אם הם מקבלים פיצוי מספק על הסיכון שבהחזקת אג״ח ארוכות. דויטשה בנק העריכו שהתוצאה שלילית לדולר.
• משרד האוצר עשוי להסתמך יותר על הנפקות קצרות. הדבר לא יבטל את צורכי ההלוואה של הממשלה, אלא ישנה את תמהיל maturities שבאמצעותו היא מממנת אותם.
• התנאים הפיננסיים עלולים להתרכך. תשואות ארוכות נמוכות יותר עשויות לתמוך באשראי ובמחירי נכסים, אך אם הן ירדו בזמן שהאינפלציה נותרת עיקשת, הפדרל ריזרב עשוי להידרש לקו מחמיר יותר כדי לקזז את ההשפעה. זו פרשנות אנליטית של דויטשה בנק, ולא החלטת מדיניות שאושרה.

ההבחנה הזו חשובה. משרד האוצר הציג את התוכנית כתמיכה בנזילות, בעוד דויטשה בנק פירשו את היקפה ואת עיתויה כסימן לכך שקובעי המדיניות נעשים מודאגים יותר מהעלייה בתשואות בחלק הארוך של העקום. הדיווחים מאפשרים את שתי הפרשנויות, אך אינם מוכיחים שמשרד האוצר אימץ מדיניות קבועה של דיכוי התשואות ארוכות הטווח.

מה מלמדים פרוטוקולי הפד ומחירי הנפט על ההמשך

פרוטוקול ישיבת ועדת השוק הפתוח של הפדרל ריזרב מחודש יולי סיפק גורם מאזן לעליות בשוק האג״ח. כמה מחברי הוועדה היו מוכנים להעלות ריבית אם האינפלציה לא תמשיך לרדת, ורבים אמרו שהידוק נוסף עשוי להידרש אם לחצי המחירים יישארו חזקים מדי.

עם זאת, הפרוטוקול לא הצביע על שינוי רחב לכיוון העלאות ריבית מיידיות. לפי הדיווחים, חברי הוועדה הכירו בכך שהתנאים הפיננסיים כבר התהדקו, וצוות הפד ציפה שהאינפלציה תרד. לכן השווקים הבחינו בין האפשרות שהפד ישאיר העלאות ריבית על השולחן לבין הכנה פעילה של המשקיעים למהלך כזה.

ההכוונה המצומצמת של יו״ר הפד קווין וורש הוסיפה לאי-הוודאות. וורש התחייב לבלום את האינפלציה, אך סיפק מעט רמזים לגבי הצעדים המסוימים שהבנק המרכזי עשוי לנקוט — ולכן הותיר למשקיעים פחות בהירות בנוגע לאופן שבו הפד מגיב לנתונים.

גם מחירי הנפט והמתיחות במזרח התיכון יצרו סיכון לעלייה מחודשת באינפלציה. הנפט נותר בסביבת שיא של שלושה שבועות על רקע המתיחות הגיאופוליטית, מצב שעלול להפעיל לחץ מחודש על התשואות ולהקשות על הפד.

שני מסלולים אפשריים לשווקים

המשך המגמה תלוי בשאלה איזה כוח יגבר:

1. אינפלציה מתמשכת ולחץ מצד מחירי הנפט: פרשנות ניצית לפרוטוקולי הפד, החרפה גיאופוליטית או עלייה נוספת במחירי הנפט עלולות לדחוף את התשואות ארוכות הטווח למעלה ולתמוך זמנית בדולר.
2. האטה כלכלית או פחות העלאות ריבית: אם הפעילות הכלכלית תיחלש, או אם הפד לא יבצע את העלאות הריבית שכבר מגולמות במחירי השוק, התשואות עשויות לרדת עוד והחולשה בדולר עשויה להימשך.

בתרחיש השני, תוכנית הרכישות מחזקת את הטיעון הדובי לגבי הדולר, משום שהיא מפחיתה את התמיכה שמעניקות תשואות האג״ח הארוכות למטבע. הין עשוי ליהנות מהשינוי, אך מסלולו יושפע גם מהריביות ביפן, ממדיניות ההתערבות וממידת העמידות של הגורמים הבסיסיים התומכים במטבע.

השורה התחתונה

החלטת משרד האוצר תפקדה כמנגנון הגנה קצר-טווח על הנזילות: היא סייעה לבלום את מכירת האג״ח הארוכות, הורידה את התשואות ארוכות הטווח והחלישה את הדולר, בעוד הין עלה.

אך ההתערבות לא פתרה את הכוחות שהובילו לזינוק בתשואות. היא הציבה את משרד האוצר ואת הפדרל ריזרב במערכת יחסים רגישה: משרד האוצר מנסה לייצב את עלויות ההלוואה ארוכות הטווח, בעוד הפד צריך להחליט אם האינפלציה מחייבת להשאיר את הריבית גבוהה — או להעלות אותה עוד.

האזהרה של דויטשה בנק היא שאם השווקים יראו ברכישות ניסיון לרסן את התשואות ולהישען יותר על הנפקת מק״מ, המהלך עלול להפוך לשלילי מבחינה מבנית עבור הדולר — גם לאחר שההקלה הראשונית בשוק האג״ח תחלוף.