הנפט, הדולר והריבית: כך התקיפות באיראן מטלטלות שווקים מתעוררים

התקיפות האמריקניות המחודשות נגד איראן יצרו זעזוע מוכר בשווקים: הנפט עלה, תשואות האג״ח הממשלתיות עמדו תחת לחץ בשל חששות אינפלציוניים, והתיאבון לסיכון נחלש. חוזי ברנט נסגרו על 94.65 דולר לחבית — עלייה של 4.6%, ואילו חוזי WTI נסגרו על 90.22 דולר. הסוחרים התמקדו באפשרות לשיבושים נוספים באספקת האנרגיה מהמזרח התיכון. 12

עבור השווקים המתעוררים, העלייה במחיר הנפט חשובה — אבל ערוץ ההשפעה המשמעותי יותר הוא השילוב בין מחירי האנרגיה, הריבית בארצות הברית, הדולר והצורך של מדינות וחברות למחזר חוב במטבע זר.

הזעזוע עובר בשלושה ערוצים מרכזיים

1. נפט יקר יותר מגביר את הסיכון לאינפלציה מיובאת

ההשפעה הישירה של עליית מחירי הנפט אינה אחידה. מדינות שמייבאות נפט נאלצות לשלם יותר על יבוא האנרגיה, מה שעלול להכביד על החשבון השוטף ולהקשות על בלימת האינפלציה המקומית. כתוצאה מכך, הבנקים המרכזיים מקבלים פחות מרחב להורדת ריבית או לתמיכה בצמיחה.

יצואניות נפט עשויות ליהנות מהכנסות יצוא גבוהות יותר ומשיפור בתנאי הסחר. עם זאת, הכנסות נפט גבוהות אינן מגינות אוטומטית מפני תנאי מימון גלובליים מחמירים — במיוחד כאשר הממשלה או החברות במדינה לוות בדולרים.

לכן, ההבחנה החשובה למשקיעים אינה רק בין ״שווקים מתעוררים״ ל״שווקים מפותחים״. השאלה המרכזית היא אילו מדינות הן יבואניות נפט ואילו יצואניות, ומה מצב יתרות המט״ח, התקציב ומועדי פירעון החוב שלהן.

2. תשואות גלובליות גבוהות יותר מייקרות את ההון

תשואות האג״ח הממשלתיות בעולם עלו לאחר שהמשקיעים העריכו מחדש את סיכוני האינפלציה בעקבות התקיפות. 1 עבור שווקים מתעוררים, המשמעות היא עלייה ברף הבסיס לעלות גיוס החוב: אג״ח ממשלתיות וחברותיות הנקובות בדולרים מתומחרות, בין היתר, ביחס לתשואות איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית.

לווה שנדרש למחזר חוב בתקופה כזו עלול לשלם קופון גבוה יותר, גם אם מצבו הפיננסי שלו לא השתנה. אם המשקיעים דורשים במקביל פיצוי נוסף על הסיכון הגיאופוליטי ועל הסיכון של השווקים המתעוררים, עלות הגיוס הכוללת עולה עוד יותר.

כך זינוק זמני במחיר הנפט עלול להפוך לבעיה רחבה יותר בשוק האשראי: עלויות האנרגיה משפיעות על האינפלציה, האינפלציה משפיעה על ציפיות הריבית, ותשואות בסיס גבוהות יותר מייקרות את שירות החוב ואת מחזורו.

3. דולר חזק יותר מכביד על המאזנים החיצוניים

התחזקות הדולר מוסיפה שכבת לחץ נוספת. ממשלות וחברות שמקבלות הכנסות במטבע המקומי אך חייבות כסף בדולרים רואות את נטל החוב שלהן גדל במונחים מקומיים. גידור מטבע יכול לצמצם את החשיפה, אך בתקופות של לחץ בשווקים גם עלות הגידור עלולה לעלות או שהנגישות אליו עלולה להצטמצם.

הלווים הפגיעים ביותר נוטים לחלוק כמה מאפיינים:

• התחייבויות גדולות במטבע קשה, בעיקר בדולרים;
• פירעונות משמעותיים בטווח הקרוב;
• יתרות מט״ח מוגבלות;
• חשבון שוטף חלש; או
• גישה מוגבלת לשוקי ההון הבינלאומיים.

במצב כזה, מדינות וחברות עשויות להיאלץ להנפיק חוב קצר ויקר יותר, להשתמש ביתרות, לבקש מימון רשמי או לדחות הוצאות והשקעות. צעדים כאלה יכולים לשמור על נזילות בטווח הקצר, אך גם לפגוע בצמיחה בטווח הבינוני.

המטבעות והאג״ח הממשלתיות לא יגיבו באותה צורה

זעזוע גיאופוליטי כמעט אף פעם אינו משפיע באופן זהה על כל נכסי השווקים המתעוררים. כלכלות התלויות ביבוא אנרגיה חשופות ישירות לזינוק במחירי הנפט, ואילו מדינות עם צורכי מימון חיצוניים גדולים רגישות יותר לדולר ולתשואות האג״ח בארצות הברית.

דיווחי שוק עדכניים המחישו גם עד כמה פגיעויות מקומיות עשויות לגבור על התמונה המאקרו-כלכלית הכללית. סנגל אותתה כי תארגן מחדש את חובותיה במסגרת חילוץ של 2.2 מיליארד דולר מקרן המטבע הבינלאומית — התפתחות שמדגישה את חשיבות האמינות התקציבית ויכולת החזר החוב, מעבר לזעזוע המיידי במחירי הנפט. 17

גם הפורינט ההונגרי נכלל בין המטבעות שנלחצו כאשר החשש מהתחדשות העלאות הריבית בארצות הברית ומהיחלשות התיאבון לסיכון גבר. 25 אין לראות בדוגמאות האלה הוכחה לכך שכל מטבע או שוק אג״ח מתעורר יגיבו באותה צורה. הן ממחישות מדוע המשקיעים נוטים להבחין בין מדינות — ולא לבצע עסקה אחידה על כלל השווקים המתעוררים.

מדוע אג״ח של שווקים מתעוררים עשויות להחזיק מעמד בתחילה

אג״ח של שווקים מתעוררים עשויות לעיתים להציג ביצועים טובים יותר מאג״ח ממשלתיות ארוכות טווח בשווקים מפותחים כאשר התשואות הגלובליות עולות. תשואה התחלתית גבוהה יותר ומח״מ קצר יותר יכולים לרכך חלק מירידת המחירים. מנפיקים חזקים יותר עשויים ליהנות גם מיתרות מט״ח טובות, ממדיניות מוניטרית אמינה או מחשבונות חיצוניים מאוזנים יחסית.

גם הגישה לשוק הייתה פתוחה יחסית לפני ההסלמה האחרונה. מדינות מתעוררות מכרו ביולי אג״ח בהיקף של כ-19 מיליארד דולר — פי שניים מהממוצע החודשי בעשור האחרון — ובכך העלו את היקף ההנפקות מתחילת השנה לשיא מדווח של 187 מיליארד דולר. 18 הנתון אינו מבטיח שהגישה לשוק תישאר פתוחה, אך הוא מצביע על כך שמנפיקים רבים הצליחו לגייס כספים לפני הידוק התנאים.

החוסן הזה מותנה, עם זאת. אם הזינוק במחיר הנפט יחלוף במהירות, תשואה שוטפת גבוהה ובחירה סלקטיבית של מדינות עשויות להמשיך לתמוך בחלקים מהאפיק. אם הנפט יישאר יקר ובמקביל תשואות האג״ח האמריקניות והדולר ימשיכו לעלות, האינפלציה המיובאת ועלויות המימון עלולות למחוק את כרית ההגנה הזו.

מדדי המניות המתעוררים פחות מגוונים מכפי שנדמה

מניות בשווקים מתעוררים חשופות לשילוב שונה של סיכונים. תשואות ריאליות גבוהות יותר ודולר חזק יותר עלולים ללחוץ את מכפילי השווי, בעוד שעלויות אנרגיה גבוהות פוגעות בחברות ובכלכלות התלויות במידה רבה בדלק מיובא.

גם תמונת המדד עלולה להסתיר ריכוזיות. דיווח על מניות בשווקים מתעוררים תיאר נסיגה שהובלה על ידי חברות בינה מלאכותית ושבבים מדרום קוריאה ומטייוואן, לאחר שציפיות להעלאות ריבית התחזקו והדולר הפעיל לחץ על מטבעות המדינות המתפתחות. 25 לכן, מי שמחזיק במדד רחב של מניות שווקים מתעוררים עשוי להיות חשוף במידה ניכרת למחזור השבבים ולקבוצה מצומצמת של חברות טכנולוגיה גדולות — ולא רק לצמיחה מקומית מגוונת.

אם מגמת הבינה המלאכותית והשבבים תישאר חזקה, חברות אלה עשויות להמשיך לתמוך במדד. אבל ירידת שווי רחבה יותר, שתיגרם מתשואות גבוהות, מטבעות חלשים או זעזוע נפט ממושך, עלולה להתפשט מעבר למובילות הטכנולוגיה.

מה צריכים לווים ומשקיעים לבחון עכשיו

משך הזעזוע חשוב יותר מתנועת המחיר ביום הראשון. ארבעה מדדים יהיו מרכזיים במיוחד:

1. המשך התנועה במחיר ברנט: זינוק קצר משפיע על הכלכלה באופן שונה מתקופה ממושכת שבה המחיר נותר סביב 94 דולר או מעליו.
2. תשואות אג״ח האוצר האמריקניות: עלייה נוספת תייקר את רף המימון לכל מי שלווה בדולרים.
3. הדולר: המשך התחזקותו יגדיל את נטל החוב החיצוני במטבע המקומי עבור לווים שאינם מגודרים.
4. הגישה לשוק הראשוני: היכולת של ממשלות וחברות חלשות יותר למחזר חוב תראה אם הזעזוע הופך מבעיה של תמחור לבעיה של נזילות.

עבור משקיעים, המסקנה אינה בהכרח לצאת מהשווקים המתעוררים. המסקנה היא להיות בררניים יותר. מדינות עם יתרות מט״ח חזקות, מדיניות אמינה למאבק באינפלציה, מסלול תקציבי נשלט ומעט פירעונות חיצוניים בטווח הקרוב נמצאות בעמדה טובה יותר מאשר מדינות גבול, חברות ממונפות ומאזנים עמוסי חוב דולרי.

הסיכון המרכזי הוא לולאת משוב: נפט יקר מעלה את האינפלציה, אינפלציה גבוהה משאירה את הריבית ברמה גבוהה, ריבית גבוהה מחזקת את הדולר, ומרווחי אשראי רחבים יותר מקשים על מחזור החוב. אם הלולאה תישאר מוגבלת, אג״ח של שווקים מתעוררים ומניות נבחרות עשויות לשמור על חוסנן. אם היא תימשך, העוצמה הנראית של נכסי השווקים המתעוררים עלולה להיעלם במהירות.