ארדואינו תקף את עמדת ה-BIS על מטבעות יציבים — אך התגובה המלאה לא פורסמה

המסקנה הזהירה ביותר צרה יותר מהשאלה המקורית: ביקורת פומבית של מנכ״ל Tether, פאולו ארדואינו, אכן דווחה — אך הדיווחים הזמינים אינם כוללים מספיק מתוכן הפוסט שלו כדי לקבוע שהוא הציג תשובה מלאה, סעיף אחר סעיף. לפי הדיווח, ארדואינו טען כי למטבעות יציבים ולפיקדונות מתועדים יש מבני סיכון בסיסיים שונים. 37

ההבחנה הזו חשובה, משום שהוויכוח שנערך בג׳קסון הול לא עסק רק בשאלה אם טכנולוגיית הבלוקצ׳יין עובדת. השאלה המרכזית הייתה איזה סוג של כסף דיגיטלי צריך לעמוד בלב מערכת התשלומים.

מה טען ה-BIS בג׳קסון הול?

בנאומו ב-28 באוגוסט 2026 טען פבלו הרננדס דה קוס, המנהל הכללי של הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) — גוף-גג לשיתוף פעולה בין בנקים מרכזיים — כי מטבעות יציבים, במתכונתם הנוכחית, אינם אמצעי תשלום אמין בהיקפים גדולים. לדבריו, פיקדונות בנקאיים מתועדים מציעים דרך משכנעת יותר להשתמש בטכנולוגיית ספר החשבונות המבוזר בתשלומים יומיומיים. 1

המסגרת של ה-BIS נשענת על שני עקרונות של מערכת מוניטרית יציבה: יחידת חשבון משותפת ו״אחידות הכסף״ — כלומר, שכל מכשיר כספי הנקוב באותה יחידת חשבון יהיה ניתן לפדיון, בערך נקוב, לכסף של הבנק המרכזי ובאופן סופי. ה-BIS מדגיש גם את החשיבות של יכולת פעולה הדדית בין פלטפורמות ומכשירים. 12

זהו מבחן ברמת המערכת כולה. הוא אינו שואל רק אם מנפיק מסוים מסוגל לכבד פדיונות, אלא אם צורות שונות של כסף ממשיכות לתפקד כמכשיר תשלום אחד ואמין — גם בשגרה וגם בתקופות לחץ.

היכן עשויה להימצא נקודת המחלוקת של ארדואינו?

הדיווח הזמין אינו מביא ציטוט מלא של ארדואינו, ולכן יהיה מטעה לייחס לו טיעון מפורט. אפשר לומר רק שהתגובה שדווחה התמקדה בהבדל בין מבנה הסיכונים של מטבעות יציבים דוגמת USDT לבין זה של פיקדונות בנקאיים מתועדים. 37

המסגור הזה מצביע על טיעון הנגד המרכזי של תומכי המטבעות היציבים: מנפיק הנתון לפיקוח יכול להחזיק רזרבות נזילות ומופרדות ולהבטיח פדיון ביחס של אחד לאחד. לעומת זאת, בנק מסחרי משתמש בדרך כלל בפיקדונות למימון הלוואות ומבצע תיווך בין מועדי פירעון. מנקודת מבט זו, ביקורת על מטבעות יציבים משום שאינם פועלים כמו כסף בנקאי עלולה לערבב בין שני מודלים שונים — ולא להוכיח שאחד מהם בטוח יותר.

תשובת ה-BIS היא ש״מגובה ברזרבות״ אינו מבחן מלא לכסף. איכות הרזרבות, זכויות הפדיון המשפטיות, מהירות המימוש, ההסדרים התפעוליים ודינמיקת משיכות ההמונים משפיעים כולם על היכולת של אסימון להישאר בר-פדיון בערך נקוב. לכן, עצם ההבדל בין רזרבות מלאות לבין בנקאות ברזרבה חלקית אינו מכריע לבדו את השאלה הרחבה יותר — עד כמה מערכת התשלומים עמידה. 1012

שתי הגדרות לכסף דיגיטלי יציב

המחלוקת נוגעת גם לשאלה מה בדיוק צריך למדוד.

תומכי המטבעות היציבים מדגישים בדרך כלל:

• רזרבות שקופות;
• פדיון ביחס של אחד לאחד;
• תחרות בין מנפיקים פרטיים;
• סליקה על גבי בלוקצ׳יינים ציבוריים; ו-
• גישה לכסף דיגיטלי הנקוב בדולרים מעבר לגבולות.

ה-BIS מדגיש ארכיטקטורה רחבה יותר:

• יחידת חשבון משותפת;
• אחידות הכסף;
• פעולה הדדית בין רשתות;
• נזילות בשווקים בעת משבר;
• בקרות לשמירה על שלמות המערכת הפיננסית; ו-
• עוגן של סליקה בכסף של הבנק המרכזי. 12

במילים אחרות, הטיעון בעד מטבעות יציבים מתחיל בכושר הפירעון של המנפיק ובבחירת המשתמש. הטיעון של ה-BIS מתחיל ביציבות של מערכת התשלומים והאשראי כולה. אסימון יכול להיות שימושי ומגובה היטב, אך לא להפוך אוטומטית לכסף שמתקבל בכל מקום ובכל מצב בערך נקוב.

תשלומים יומיומיים לעומת שימושים ייעודיים

דה קוס לא טען שלמטבעות יציבים אין כל תפקיד. העמדה שדווחה היא שפיקדונות מתועדים צריכים לטפל ברוב התשלומים הקמעונאיים והסיטונאיים השגרתיים, בעוד שמטבעות יציבים יוכלו לשמש ביישומים ייעודיים יותר. 133

החלוקה הזו משקפת את העדפת ה-BIS לשמר את המבנה הדו-שכבתי הקיים: בנקים מסחריים מנפיקים פיקדונות, וכסף של הבנק המרכזי מספק את בסיס הסליקה. טוקניזציה עשויה להוסיף יכולת תכנות ולשפר את תנועת הכסף, בלי להחליף את המבנה המוסדי שתומך בסליקה בערך נקוב.

תומכי המטבעות היציבים חולקים על הגבול הזה. הם מצביעים על רשתות פתוחות, סליקה רציפה, העברות כספים, בטוחות למסחר והעברות חוצות-גבולות — שימושים שלא תמיד משתלבים במסילות הבנקאיות המסורתיות. הגרסה החזקה יותר של טיעונם היא שרגולציה ויכולת פעולה הדדית יכולות לטפל בחולשות שעליהן מצביע ה-BIS, בלי לחייב את הבנקים לשלוט במכשירי התשלום הדיגיטליים המרכזיים.

ריבונות מוניטרית ופיצול

הוויכוח חורג גם מעבר לטכנולוגיה. אם מטבע יציב הנקוב במטבע זר יהפוך לנפוץ בכלכלה מקומית, הוא עשוי להרחיב את הגישה ליחידת חשבון שנתפסת כיציבה יחסית ולשפר תשלומים חוצי-גבולות. מנגד, הוא עלול לעודד החלפת מטבע ולהחליש את השפעתן של הרשויות המוניטריות המקומיות.

החשש של ה-BIS הוא שמערכות התשלום יתפצלו לצורות כסף המזוהות עם מנפיקים או רשתות מסוימים, במיוחד אם האסימונים לא יהיו ניתנים להמרה חלקה זה בזה. העמדה המתחרה היא שהגבלת דולרים דיגיטליים פרטיים לשימושים שוליים עלולה להגן על המערכות הקיימות, אך לבוא על חשבון אנשים ועסקים הזקוקים לסליקה בינלאומית זולה ומהירה יותר.

לאף אחד מהמודלים אין מחיר אפס: האחד מסתכן בפיצול ובשליטה מוניטרית חלשה יותר; השני עלול לרכז את החדשנות ואת הגישה לתשלומים בתוך הערוצים הבנקאיים המפוקחים.

גם מימון הבנקים עומד במרכז

ה-BIS מזהיר גם שאימוץ נרחב של מטבעות יציבים עלול למשוך פיקדונות מהבנקים, להעלות את עלויות המימון שלהם ולהעביר חלק מהתיווך הפיננסי למנפיקים חוץ-בנקאיים. מצב כזה עשוי להשפיע על זמינות האשראי ועל מחירו, אף שלפי הדיווחים, ההערכות המבוססות על מודלים של ה-BIS לגבי עוצמת ההשפעה עשויות להיות מתונות. 11

תומכי המטבעות היציבים מפרשים את החשש אחרת. לטענתם, יש לאפשר לתחרות לערער את המימון הזול של הבנקים — במיוחד כאשר יתרות המשמשות לתשלומים למעשה שבויות בתוך המערכת הבנקאית. לפי גישה זו, עלויות מימון גבוהות יותר אינן בהכרח פגם במטבעות יציבים; הן עשויות להיות מחיר השוק של ביטול יתרון מובלע שממנו נהנים הבנקים.

השאלה שטרם הוכרעה היא אם פיקדונות המשמשים לתשלומים הם בראש ובראשונה פונקציה מוניטרית ציבורית, המחייבת עוגן בנקאי, או מוצר תחרותי שמנפיקים פרטיים צריכים להיות רשאים לספק בכפוף לכללי רזרבות והגנת צרכן מחמירים.

אז היכן עומד הוויכוח?

הראיות הזמינות תומכות במסקנה זהירה, ולא בטענה חד-משמעית שארדואינו הכריע את הוויכוח מול ה-BIS. תגובה שלו אכן דווחה, אך המקור שסופק אינו מציג את מלוא תוכנה. 37

זהו מבנה המחלוקת:

• מודל המטבעות היציבים מעדיף הנפקה פרטית, גיבוי ברזרבות, פדיון וסליקה ברשתות פתוחות.
• מודל ה-BIS מעדיף פיקדונות בנקאיים מסחריים מתועדים, המקושרים לכסף של הבנק המרכזי, כדי לשמר את אחידות הכסף, את הפעולה ההדדית ואת ההיררכיה המוניטרית הקיימת. 12

ה-BIS אינו קורא להעלים כל שימוש במטבעות יציבים. טענתו היא ששימוש ייעודי אינו מוכיח התאמה לשמש תשתית לתשלומים יומיומיים בהיקפים גדולים. תומכי המטבעות היציבים, ובכללם העמדה המיוחסת לארדואינו, מערערים על ההנחה שכסף דיגיטלי בנקאי בטוח או יעיל מטבע פרטי שקוף ומגובה במלואו.

לכן, התשובה העובדתית החזקה ביותר בשלב זה היא שארדואינו תקף, לפי הדיווח, את השוואת הסיכונים של ה-BIS — אך רישום המקורות אינו מציג תשובה ציבורית מפורטת שלו לנאומו הספציפי של דה קוס. הסוגיה הגדולה יותר נותרה בעינה: האם העתיד יהיה של מטבעות יציבים פרטיים ופתוחים, או של אסימונים בנקאיים הנשענים על כסף של הבנק המרכזי?