יפן משנה את כללי המשחק בשוק האג״ח: למה התשואות בארה״ב עולות

המספר היפני שמגיע לוושינגטון

שוק האג״ח היפני הפך לגורם חיצוני חשוב עבור שוק החוב האמריקאי. תשואת האג״ח הממשלתית היפנית ל-10 שנים — אג״ח המכונות JGB — נגעה ב-2.93%, הרמה הגבוהה ביותר מאז ספטמבר 1996. במקביל, תשואת האג״ח האמריקאית ל-30 שנים התייצבה על 5.31%, ותשואת האג״ח ל-10 שנים הגיעה לכ-4.72%.

המנגנון פשוט, אך אינו חד-כיווני: כאשר האג״ח היפניות מציעות תשואה אטרקטיבית יותר, מוסדות יפניים עשויים להשאיר יותר הון ביפן, לצמצם רכישות של אג״ח אמריקאיות לאחר גידור מטבע, או להאט את השקעתם מחדש של כספים מאג״ח אמריקאיות שהגיעו לפדיון.

התוצאה היא שאותם משקיעים אחרים בשוק האמריקאי צריכים לספוג נתח גדול יותר מהחוב ארוך הטווח. לכן, התמחור מחדש ביפן מגביר את הלחץ על האג״ח האמריקאיות — אך אינו מסביר לבדו את כל הירידות בשוק.

מהי התללת Twist בשוק האג״ח?

המהלך הנוכחי מכונה התללת Twist: התשואות הקצרות יורדות או נותרות מרוסנות יחסית, בעוד שהתשואות לטווחים ארוכים עולות. זו אינה בהכרח אינדיקציה לכך שהשוק מצפה לעוד העלאות ריבית מיידיות. להפך — היא יכולה לשקף ציפייה למדיניות מתונה יותר בטווח הקצר, לצד דרישה לפיצוי גבוה יותר על החזקת אג״ח לעשר, עשרים או שלושים שנה.

הפיצוי הזה נקרא פרמיית טווח — התשואה הנוספת שמשקיעים דורשים עבור סיכונים המצטברים לאורך זמן. בין הסיכונים הללו נמצאים אינפלציה, גיוסי חוב ממשלתיים גדולים, היצע מוגבר של אג״ח וספקות לגבי אמינות הבנקים המרכזיים. רויטרס תיארה את המהלך הקודם בעקום התשואות האמריקאי כמכירה של האג״ח הארוכות, על רקע חששות מאינפלציה ומאמינות המדיניות המוניטרית.

הפער בין הטווחים ממחיש את עוצמת המהלך: תשואת האג״ח האמריקאית ל-30 שנים הייתה גבוהה ב-112.8 נקודות בסיס מתשואת האג״ח לשנתיים — פער רחב במיוחד לפי דיווחי השוק.

יפן לא חייבת למכור אג״ח אמריקאיות כדי להשפיע על התשואות

גם אם מוסדות יפניים אינם מוכרים בפועל את כל תיק האג״ח האמריקאיות שלהם, כמה שינויים מתונים יותר בהתנהגותם יכולים להפעיל לחץ:

• פחות רכישות חדשות: תשואות גבוהות יותר באג״ח יפניות הופכות אותן לתחרותיות יותר מול אג״ח אמריקאיות לאחר עלות גידור המטבע.
• השקעה מחדש איטית יותר: מוסדות יפניים יכולים להשאיר את כספי הפדיונות ביפן במקום לרכוש אג״ח אמריקאיות חדשות.
• איזון מחדש של תיקים: חברות ביטוח, בנקים ומשקיעים מוסדיים עשויים לבחון מחדש את החשיפה לאג״ח זרות בהתאם לעלות הגידור ולתחזית הין.

זהו ערוץ של ביקוש שולי. אין פירושו שיפן עומדת לחסל את כל אחזקותיה באג״ח האמריקאיות, והוא גם אינו מוכיח קיומה של חרם מתואם מצד רוכשים. עם זאת, גם ירידה הדרגתית בביקוש עשויה להיות משמעותית כאשר השוק כבר נדרש לקלוט כמות גדולה של חוב ארוך טווח.

למה התשואות הארוכות בארה״ב עולות?

הלחץ מיפן מגיע במקביל לכמה גורמים מקומיים בארצות הברית.

הגירעון והיצע האג״ח

הגירעון הפדרלי הגדול מחייב את ממשלת ארה״ב להנפיק כמויות משמעותיות של אג״ח. ככל שההיצע של חוב ארוך טווח גדל, המשקיעים דורשים בדרך כלל תשואה מספקת כדי להחזיק את הסיכון ואת משך החיים הארוך של האג״ח. דיווחי שוק קישרו את גל המכירות האחרון גם לחששות לגבי הקיימות הפיסקלית ולכמות האג״ח שנכנסת לשוק.

חוב טכנולוגיה ובינה מלאכותית

חברות טכנולוגיה, ובהן חברות המממנות תשתיות בינה מלאכותית, מגייסות חוב לטווחים ארוכים ומתחרות על אותו הון שמשמש גם לרכישת אג״ח ממשלתיות. דיווחים זיהו את העלייה בהנפקות האג״ח הקשורות להשקעות ב-AI כאחד הגורמים שדחפו את התשואות הארוכות במיוחד בארה״ב כלפי מעלה.

אין בכך הוכחה שהלוואות לחברות טכנולוגיה לבדן גרמו למכירת האג״ח. המשמעות היא שהמשקיעים נדרשים לממן יותר התחייבויות ארוכות טווח — הן במגזר הציבורי והן במגזר הפרטי — ולכן דורשים תשואה גבוהה יותר.

אינפלציה ואמינות הפדרל ריזרב

התשואות הארוכות יכולות לעלות גם כאשר השוק מצפה לירידה בריבית בטווח הקצר. זה קורה כאשר המשקיעים מעריכים שהצמיחה או המדיניות המוניטרית ייחלשו בקרוב, אך הסיכונים לאינפלציה ולגירעון לאורך זמן עדיין לא נפתרו.

הדיון סביב יו״ר הפדרל ריזרב, קווין וורש, התמקד בשאלה אם המשקיעים מאמינים שהוא מוכן מספיק להילחם באינפלציה. רויטרס דיווחה שספקות לגבי מחויבותו ליעד האינפלציה של 2% נקשרו לעלייה בתשואות האג״ח הארוכות.

הנקודה אינה שפקיד יחיד קובע ישירות את התשואה ל-30 שנים. השאלה היא אם השוק מאמין שקובעי המדיניות בעתיד יגנו על כוח הקנייה של החוב הממשלתי לטווח ארוך. כאשר האמונה הזו נחלשת, המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר.

מדוע החלטת הבנק המרכזי של יפן בספטמבר חשובה?

הציפיות להעלאת ריבית בספטמבר מצד הבנק המרכזי של יפן, BOJ, התחזקו במהירות. ב-13 באוגוסט תומחר סיכוי של 76% להעלאה, לעומת 24% בלבד ב-30 ביולי.

העלאת ריבית ביפן יכולה להשפיע על השווקים בכמה דרכים:

1. תשואה מקומית גבוהה יותר: אג״ח יפניות עשויות להפוך לאטרקטיביות יותר עבור משקיעים מקומיים לעומת אג״ח זרות מגודרות.
2. ין חזק יותר: ציפייה לריבית גבוהה יותר ביפן עשויה לתמוך ביין ולצמצם את הכדאיות של עסקאות Carry — מימון בזול ביין והשקעה בנכסים בעלי תשואה גבוהה יותר.
3. סיכון להחזרת הון ליפן: התחזקות הין או שינוי בהנחות ההשקעה עשויים לעודד חלק מהמשקיעים להחזיר כספים מחו״ל.
4. צמצום מינוף עולמי: אם עסקאות Carry ייסגרו במהירות, משקיעים עלולים למכור בו-זמנית נכסי סיכון ואג״ח זרות.

עם זאת, התגובה של האג״ח האמריקאיות אינה מובטחת. מכירות ראשוניות מצד משקיעים יפניים עשויות להעלות את התשואות, אך זעזוע רחב יותר בשווקים עשוי בהמשך ליצור ביקוש לדולר ולאג״ח הממשלתיות האמריקאיות, הנחשבות לנכסים נזילים במיוחד.

ההתערבות ביין מוסיפה ערוץ לחץ נוסף

יפן וארצות הברית ביצעו לאחרונה התערבות מתואמת לרכישת ין, לאחר שהמטבע היפני ירד לשפל של 40 שנה. גורמים יפניים אף संकेतו כי פעולה נוספת עדיין אפשרית.

התערבות לרכישת ין עשויה לכלול מכירת נכסים דולריים או שימוש בעתודות דולריות, ולכן היא יכולה להוות מקור נוסף ללחץ על שוק האג״ח האמריקאי. אבל אין להפריז בהשפעה: התערבות אינה מתורגמת אוטומטית למכירה גדולה ומתמשכת של אג״ח אמריקאיות, ואין ראיות לכלל קבוע שלפיו הבנק המרכזי של יפן יתערב אם תשואת האג״ח ל-10 שנים תחצה 3%.

המשמעות החשובה יותר היא המתח בין יעדי המדיניות. יפן מנסה לתמוך ביין ולבלום אינפלציה, ובמקביל להתמודד עם תמחור מחדש חד בשוק האג״ח הממשלתיות שלה. אם התשואות היפניות יעלו באופן לא מסודר, הבנק המרכזי עלול להידרש לתמוך בתפקוד השוק — גם בשעה שהמשקיעים מצפים ממנו לנרמל את המדיניות. התנגשות זו עלולה להגביר את התנודתיות ביין, באג״ח היפניות והאמריקאיות ובעסקאות ה-Cary.

אילו אינדיקטורים יקבעו את הצעד הבא?

מכרזי האוצר האמריקאי

המכרזים הקרובים של משרד האוצר האמריקאי יראו אם התשואות הגבוהות מושכות מספיק ביקוש פרטי. ביקוש חלש, פער גדול בין תשואת המכרז לתשואה בשוק לפני המכרז, או ביקוש חלש מצד משקיעים זרים ועקיפים — כל אלה יעידו שהמשקיעים דורשים פיצוי גדול יותר על סיכון המח״מ והגירעון. ביקוש חזק עשוי להצביע על כך שהתשואות הגבוהות מתחילות להחזיר את האיזון לשוק. משרד האוצר מפרסם את לוח המכרזים ונתוני ההנפקות.

מסרי הבנק המרכזי של יפן והין

השווקים יעקבו אחר השאלה אם הבנק המרכזי יאשר את הציפיות להעלאת ריבית בספטמבר, ירמוז על מסלול הידוק מהיר יותר, או יגיב לתנודות חריגות בשוק האג״ח היפני. תגובת הין תסייע להראות אם המשקיעים רואים בנרמול היפני מהלך אמין או תגובה שאינה מספיקה לחולשת המטבע.

תקשורת הפדרל ריזרב

גם מסרי הפד חשובים, משום שהתשואות הארוכות תלויות בציפיות לאינפלציה ובאמינות המדיניות — לא רק בהחלטת הריבית הקרובה. אם המשקיעים יחשבו שהבנק המרכזי מוכן להשלים עם אינפלציה מעל היעד, או שהוא מוגבל בשל צורכי המימון של הממשלה, התשואות הארוכות עלולות להישאר תחת לחץ גם כאשר הציפיות לריבית הקצרה יורדות.

שלושה תרחישים אפשריים

1. התאמה מסודרת

התשואות הגבוהות מושכות קונים, מכרזי האג״ח נסגרים באופן סביר, הבנק המרכזי של יפן מנרמל את המדיניות בהדרגה והמוסדות היפניים מאזנים את תיקיהם בלי מכירות כפויות. התשואות ארוכות הטווח נשארות גבוהות, אך מתייצבות. במקרה כזה מדובר בתמחור מחדש של הסיכון — לא בקריסה של הביקוש לחוב ריבוני.

2. הידרדרות פיסקלית ואובדן אמינות

מכרזים חלשים, חששות מתמשכים לגבי הגירעון, הנפקות חברות בהיקף גדול ותפיסה שהפד סובלני מדי כלפי אינפלציה עלולים להעלות עוד יותר את פרמיית הטווח. ירידה בהשקעה מחדש מצד יפן תעצים את הלחץ, אך הבעיה הבסיסית תהיה רחבה יותר מיפן בלבד.

3. לחץ בשוק היפני

עלייה לא מסודרת בתשואות ה-JGB, התערבות מחודשת ביין ומסלול הידוק מהיר מהצפוי מצד הבנק המרכזי עלולים לערער את עסקאות ה-Cary ואת שוקי האג״ח בעולם. התגובה הראשונה עשויה להיות עלייה בתשואות האמריקאיות, כאשר משקיעים יפניים מוכרים נכסים זרים; בהמשך, זעזוע נזילות רחב עשוי דווקא ליצור נהירה לדולר ולאג״ח האמריקאיות.

השורה התחתונה

תשואה של 2.93% באג״ח היפניות ל-10 שנים חשובה מפני שהיא משנה את האטרקטיביות היחסית של אג״ח מקומיות וזרות בדיוק בזמן שבו השוק האמריקאי מתמודד עם הנפקות כבדות, חששות פיסקליים, גיוסי חוב של חברות ואי-ודאות אינפלציונית.

יפן יכולה לצמצם מקור חשוב של ביקוש לאג״ח האמריקאיות ולהגדיל את הסיכון להחזרת הון למדינה. אבל היא אינה מספיקה כדי להסביר את כל העלייה בתשואות הארוכות בארה״ב.

הנתונים תומכים בסיכון מוגבר לאג״ח ארוכות, למדיניות הפיסקלית, למטבעות ולאמינות הבנקים המרכזיים. הם עדיין אינם מוכיחים משבר פיסקלי קרוב ביפן או במדינות ה-G7, שביתה קבועה של רוכשי אג״ח או קריסה בביקוש לחוב ריבוני. זהב ומטבעות מקלט מסוימים עשויים ליהנות מעלייה בפרמיית הסיכון — אך זעזוע נזילות עולמי אמיתי עלול בתחילה דווקא לתמוך בדולר ובאג״ח האמריקאיות.