מדוע תעודות סל של חברות כריית זהב זינקו בכ־40% בחודש?

הראלי האחרון בזהב המחיש עד כמה מניות חברות כרייה יכולות להגיב בעוצמה לשינוי במחיר המתכת. לאחר שהחוזים על הזהב ירדו לשפל של כ־3,992.10 דולר לאונקיה, הם התאוששו וחזרו מעל רף 4,600 הדולר. ב־21 באוגוסט נרשם מחיר של 4,607.35 דולר לאונקיה, עלייה של 11.54% בחודש לפי מדד המבוסס על חוזה הפרשים (CFD). 33

מדידה אחרת, המבוססת על חוזי הזהב העתידיים, חישבה עלייה של 17.25% — מ־3,992.10 ל־4,680.60 דולר. ההבדל אינו בהכרח סתירה: התשואה משתנה לפי סוג השוק, נקודת המדידה וחלון הזמן שנבחר. 38

ההסבר המרכזי לעלייה החדה בתעודות הסל הוא מנוף תפעולי: ההכנסה של כורה עולה עם מחיר הזהב, בעוד שעלויות ההפקה אינן גדלות באותו קצב — לפחות לא מיד.

המספרים מאחורי הראלי — עם הסתייגות חשובה

התשואות החודשיות עד 21 באוגוסט היו:

• GDMN: עלייה של 47.60%
• RING: עלייה של 42.85%
• GDX: עלייה של 38.60%
• GOEX: עלייה של 38.60% 34

לא מדובר בארבעה מוצרים זהים. RING ו־GDX הן בעיקר תעודות סל על מניות של חברות כריית זהב. GOEX מתמקדת בחברות חיפוש ואקספלורציה, ולכן היא חשופה יותר לסיכון של גילוי מאגרים, מימון ופיתוח.

GDMN שונה מהן מבחינה מבנית: היא משלבת חוזים עתידיים על זהב עם מניות גלובליות של חברות שלפחות מחצית מהכנסותיהן מגיעה מכריית זהב. 35 לכן העלייה של 47.60% אינה משקפת ביצועים של מניות כורים בלבד — יש בה גם חשיפה ישירה למחיר הזהב.

כיצד עלייה מתונה בזהב הופכת לזינוק במניות הכורים?

חברת כרייה מוכרת את הזהב במחיר השוק, אך נושאת בעלויות ההפקה. כאשר מחיר המכירה עולה מהר יותר מהעלויות, המרווח לכל אונקיה מתרחב.

נניח שבטווח הקצר עלויות ההפקה נותרות יציבות יחסית. עלייה של 600 דולר במחיר הזהב תתווסף כמעט במלואה לתרומה הגולמית של הכורה לכל אונקיה. כתוצאה מכך, שיעור הגידול ברווחיות עשוי להיות גבוה בהרבה משיעור העלייה במחיר הזהב עצמו.

המשקיעים אינם מתמחרים רק את הרווח של הרבעון הבא. הם עשויים להעלות את שווי החברה על בסיס תזרים מזומנים עתידי, עתודות הזהב, יכולת חלוקת הדיבידנדים ותוחלת הפעילות של המכרות לאורך שנים. כך נוצר פער בין תשואת הזהב לבין תשואת מניות הכורים.

אבל אותו מנגנון פועל גם בכיוון ההפוך. אם מחיר הזהב יורד, הוצאות על אנרגיה, עובדים, תחזוקה, היתרים ותפעול לא בהכרח יורדות באותה מהירות. לכן מניות הכורים עלולות לאבד יותר מהמתכת עצמה — במיוחד לאחר עלייה חדה ותמחור אופטימי.

הדולר, האג״ח והחששות המאקרו־כלכליים

היחלשות הדולר תמכה בהתאוששות הזהב. מכיוון שהמתכת מתומחרת בדולרים, דולר חלש הופך אותה זולה יותר במונחי מטבע מקומי עבור קונים מחוץ לארצות הברית, ובדרך כלל מחזק את הביקוש.

גם אי־ודאות פיסקלית וחששות לנזילות בשוק האג״ח הממשלתיות האמריקאיות עשויים לעודד ביקוש לזהב כנכס גידור מפני סיכונים מוניטריים או ריבוניים.

עם זאת, הקשר לריבית מורכב יותר. עלייה בתשואות ארוכות הטווח עלולה להגביר את החשש מחוב ומנזילות בשווקים — תרחיש שעשוי לתמוך בזהב. מנגד, עלייה בתשואות הריאליות, כלומר בתשואות לאחר ניכוי האינפלציה, ובמקביל התחזקות הדולר, עלולות להכביד על נכס שאינו מניב ריבית.

לכן השאלה אינה רק אם התשואות הנומינליות עולות, אלא מדוע הן עולות וכיצד השוק מפרש את מסלול המדיניות של הפדרל ריזרב.

הבנקים המרכזיים סיפקו ביקוש מתמשך

רכישות רשמיות של זהב מעניקות לשוק תמיכה ארוכת טווח, גם אם הן אינן מסבירות כל תנועה יומית במחיר. לפי מועצת הזהב העולמית, הבנקים המרכזיים רכשו נטו 288.9 טונות זהב ברבעון השני של 2026 — עלייה של 62% לעומת השנה הקודמת ושיא לרבעון שני. 57

רויטרס דיווחה אף היא כי הזהב עלה בכ־400 דולר, או כ־10%, מתחילת אוגוסט, לאחר ששהה במשך כמה שבועות סביב 4,000 דולר לאונקיה. 49 השילוב בין תנופת מחירים מחודשת לבין ביקוש רשמי מתמשך חיזק את התפיסה שהזהב משמש לא רק למסחר קצר טווח, אלא גם לפיזור יתרות ולניהול סיכונים.

הביקוש הזה משפיע באופן ישיר יותר על הזהב עצמו ועל תעודות סל המגובות בזהב מאשר על מניות הכרייה. ההשפעה על הכורים היא עקיפה: מחיר זהב גבוה משפר את כלכלת המכרות, ותנועות חיוביות בתעודות סל על זהב עשויות לשפר את הסנטימנט כלפי חברות הכרייה.

גם משקיעים קמעונאיים הצטרפו למגמה

בהודו, תעודות סל על זהב היוו 16.4% מתיקי הקרנות הפסיביות של נשים בשנת הכספים 2026, לעומת 6.4% שנה קודם לכן. תזרים ההשקעות נטו לתעודות סל על זהב הגיע לכ־0.69 לאך קרור רופי — יותר מפי שניים מסך התזרים בחמש השנים שקדמו לכך, וגבוה מתזרים ההשקעות לתעודות סל על מניות. 18

הזרימות הללו קונות בעיקר חשיפה לזהב עצמו ולא לנכסי תפעול של חברות כרייה. לכן אין לתאר אותן כהסבר ישיר לכל תנועה בתעודות סל של כורי זהב הנסחרות בארצות הברית. חשיבותן היא בכך שהן מצביעות על בסיס משקיעים רחב יותר המשתמש במוצרי ETF כדי לקבל חשיפה לזהב — ובכך מחזקות את הביקוש ואת המומנטום בשוק.

מה עשוי להניע את המהלך הבא?

כמה גורמים עשויים להאריך את הראלי:

• היחלשות מתמשכת של הדולר
• ירידה בציפיות לריבית או בתשואות הריאליות
• המשך רכישות של בנקים מרכזיים
• זרימות נוספות למוצרים המגובים בזהב
• התגברות מתיחות גיאופוליטית או לחץ בשוק האג״ח האמריקאיות
• התבססות של הזהב מעל הרמות שאליהן התאושש, במקום נסיגה מהירה

בלוח האירועים של הפדרל ריזרב מופיע יו״ר הבנק, קווין וורש, כנואם המרכזי בסימפוזיון הכלכלי בג׳קסון הול ב־28 באוגוסט. 1 חשיבות הנאום לזהב תעבור בעיקר דרך השפעתו האפשרית על הדולר, התשואות הריאליות והציפיות למדיניות המוניטרית. זהו זרז שכדאי לעקוב אחריו — לא אירוע שמבטיח עלייה במניות הכורים.

התבססות ממושכת מעל אזור 4,500 הדולר עשויה גם להוביל לסגירת פוזיציות שורט, אם סוחרים בנו סביב הרמה הזו פוזיציות בחוזים עתידיים, באופציות או במסחר טכני. עם זאת, אי אפשר לקבוע שמתרחש “שורט סקוויז” על סמך עליית המחיר בלבד; לכך נדרשים נתוני פוזיציות, חוזים ואופציות.

הסיכונים: תנודתיות, עלויות ותמחור

תעודות סל של כורי זהב כוללות סיכונים שאינם קיימים באותה מידה בחשיפה ישירה למתכת:

• חשיפה כללית לשוק המניות
• התייקרות של אנרגיה, עבודה ותשומות אחרות
• תאונות והשבתות במכרות
• הידלדלות עתודות וסיכונים גיאולוגיים
• סיכוני מדינה, היתרים ומיסוי
• מינוף מאזני
• סיכוני ניהול וביצוע

גם מימוש רווחים הוא סיכון סביר בטווח הקצר לאחר עלייה כה מהירה. שוק יכול להישאר במגמה חיובית ובכל זאת לחוות ירידות חדות. תשואה גבוהה כשלעצמה אינה מוכיחה שתעודת סל נמצאת במצב של קניות יתר.

בדיקה טכנית מסודרת צריכה לבחון, בין היתר, את מדד RSI, את המרחק מהממוצעים הנעים, פערי מחיר, סטיות במומנטום ופעילות באופציות. ללא הנתונים הללו, “קניות יתר” היא אפשרות — לא אבחנה מאומתת.

כיצד לפרש את התחזית?

תרחיש מחיר של 4,900 דולר לאונקיה, המיוחס לגולדמן זאקס, צריך להיתפס כתרחיש מותנה ולא כהבטחה. החומר הזמין אינו מבסס טווח תחזית מוסמך ואחיד של 4,900–5,400 דולר, ואינו מוכיח את ההנחות שמאחוריו.

תרחיש עלייה כזה תלוי בהמשך הביקוש מצד הבנקים המרכזיים, בתנאי מטבע וריבית חיוביים ובהישארותן של עלויות הכרייה ולחצי התשואות הריאליות בשליטה.

מבחינת המשקיע, ההבדל בין המוצרים ברור יחסית: זהב פיזי או תעודת סל המגובה בזהב מציעים חשיפה נקייה יותר לתזה על מחיר הזהב; GDX ו־RING מוסיפות סיכון של חברות כרייה ושל שוק המניות; GOEX מוסיפה סיכון של חברות חיפוש; ו־GDMN משלבת מניות כורים עם חוזים עתידיים על זהב, ולכן היא חשיפה מורכבת ותנודתית יותר.

המנגנון מאחורי הראלי ברור, אך עמידותו עדיין אינה מובטחת. מחיר הזהב, התשואות הריאליות, הדולר, ביקושי הבנקים המרכזיים והמבנה בפועל של כל קרן חשובים יותר מהכותרת על תשואה חודשית של 40% בלבד.