המתיחות החריפה עוד יותר לאחר שאיחוד האמירויות הערביות השעה את קשרי הסחר, המסחר והעסקאות הפיננסיות עם איראן בעקבות הסלמה שיוחסה לאיום טילי. רויטרס תיארה את הצעד כתוספת לחץ לעימות התנודתי ממילא בין וושינגטון לטהרן.

המנגנון שפועל כאן פשוט יחסית: כאשר הסיכון הנתפס למלחמה, לסנקציות או לשיבוש בזרימת הסחורות עולה, הביקוש לזהב עשוי לגדול. הזהב אינו תלוי בכושר הפירעון של מנפיק מסוים, ולכן הוא מושך משקיעים שבוחנים מחדש סיכונים פוליטיים, פיננסיים ולוגיסטיים.

הנפט: רוח גבית מצד אחד, איום מצד שני

הנפט היה גם מדד לסיכון במצר הורמוז וגם ערוץ שדרכו הסיכון עבר לשווקים הפיננסיים. רויטרס דיווחה שמחירי הנפט עלו כאשר השווקים בחנו את הסיכוי לפתיחתו מחדש של המצר, בעוד שמחיר הזהב הגיע בשלב מוקדם יותר של העימות לשיא של תשעה שבועות.

בתחילה, נפט יקר יותר עשוי לתמוך בזהב: הוא מגביר את החשש לזעזוע אנרגטי, לפגיעה בכוח הקנייה ולשיבושים כלכליים רחבים. אבל הקשר יכול להתהפך. אם מחירי הנפט הגבוהים ייצרו אינפלציה מתמשכת, השווקים עלולים לצפות לפחות הורדות ריבית מצד הפדרל ריזרב — או אפילו להידוק מוניטרי מחודש.

תשואות גבוהות יותר על אג״ח ממשלת ארה״ב ודולר חזק מעלים את עלות ההחזקה בזהב, שאינו מניב ריבית או תזרים. לחץ כזה ניכר ביולי, כאשר רויטרס דיווחה שהמתיחות החדשה בין ארה״ב לאיראן העלתה את מחירי הנפט ואת הדולר, חיזקה את ההערכות שהריבית תישאר גבוהה לזמן ממושך — והכבידה על הזהב.

לכן, הזהב נהנה במיוחד מתרחיש שבו הסיכון הגיאופוליטי עולה, אך התשואות הריאליות והדולר אינם מתחזקים במקביל.

מדוע זו אינה רק עלייה זמנית בגלל מלחמה

העלייה השנתית של 37.05% מצביעה על כך שמשבר הורמוז אינו ההסבר היחיד למהלך. הכותרות האחרונות הוסיפו דחיפות לשוק שכבר נסחר ברמות גבוהות היסטורית, אך הנתונים הזמינים אינם מאפשרים לקבוע כמה מהעלייה השנתית נבעה דווקא מרכישות של בנקים מרכזיים, מביטוח לתיקי השקעות או מהסיכון הגיאופוליטי.

המסקנה הזהירה יותר היא שהמשבר חשף את הרגישות של הזהב לכמה כוחות במקביל:

• אי-ודאות גיאופוליטית: משא ומתן תקוע ותנאי שיט לא ברורים הגדילו את הביקוש לנכסים הגנתיים.
• סיכון לאינפלציה אנרגטית: נפט יקר העלה חשש לפגיעה בכוח הקנייה ולשיבושים כלכליים, אך גם איים לדחוף את הריבית כלפי מעלה.
• ציפיות הריבית: ירידת תשואות או ציפייה למדיניות מקלה נוטות לתמוך בזהב; תשואות ריאליות גבוהות עלולות לפגוע בו.
• מיצוב בשוק החוזים העתידיים: חוזים עתידיים מאפשרים לבנקים, יצרנים, צרכנים ומנהלי נכסים לגדר חשיפה, אך גם מאפשרים פוזיציות ממונפות שעלולות להעצים עליות וגם ירידות.

לכן מחיר הזהב מסוגל להגיב בחדות לשני הכיוונים. באוגוסט, התקדמות לקראת פתיחתו מחדש של הורמוז נקשרה דווקא לעלייה בזהב, בין היתר משום שהפחיתה את הציפיות להעלאת ריבית של הפדרל ריזרב בעקבות זינוק במחירי הנפט. התגובה הזו ממחישה מדוע הזהב אינו נכס שפועל לפי הכלל הפשטני של ״מלחמה עולה — הזהב עולה״: השפעת אירוע גיאופוליטי תלויה באופן שבו הוא משנה את מחירי הנפט, הדולר, התשואות והציפיות למדיניות הבנק המרכזי.

מה מלמדת המסירה של 145 ק״ג בהונג קונג

שוק החוזים העתידיים על הזהב בהונג קונג סיפק סימן נפרד, אך קשור, לשינוי בזרימות הזהב. בחוזה הזהב הדולרי של בורסת HKEX נרשמה ב-19 באוגוסט מסירה פיזית של 145 ק״ג — יותר מפי שניים מהשיא הקודם, 63 ק״ג, שנקבע בדצמבר 2018. מאז השקת החוזה מחדש ב-6 ביולי הגיע המחזור היומי הממוצע ל-9,974 חוזים, בשווי נקוב של כ-1.35 מיליארד דולר, ובהשתתפות יותר מ-30 שחקנים בשוק.

הנתון חשוב משום שהוא מצביע על חיבור בין מסחר בנגזרים לבין מסירה של זהב פיזי, ולא רק על פעילות ספקולטיבית במזומן. כל חוזה מייצג קילוגרם אחד של זהב ברמת טוהר גבוהה, והמסירה מתבצעת בהונג קונג.

ההתפתחות תומכת בשאיפה של הונג קונג להפוך למרכז אזורי למסחר במתכות יקרות ולניהול סיכונים. החוזים, הנקובים בדולר אמריקאי וברנמינבי offshore, יחד עם מסירה מקומית בהונג קונג, מציעים למשתתפים זירה נוספת לניהול חשיפה לזהב בתקופה שבה סנקציות והגבלות סחר משנות נתיבי מסחר מוכרים. HKEX מציינת שהמוצר מיועד הן למשתתפים מסין היבשתית והן לשחקנים בינלאומיים.

עם זאת, שיא מסירה יחיד אינו מוכיח שהונג קונג דחקה את לונדון, ניו יורק או שנגחאי ממעמדן. מרכז גלובלי יציב דורש נזילות מתמשכת לאורך טווחי פקיעה שונים, סליקה ומסירה אמינות, השתתפות בינלאומית רחבה ורשת עמוקה של מחסנים, בתי זיקוק וסוחרים. הנתונים האחרונים מצביעים על תנופה — עדיין לא על שליטה בשוק.

מה עשוי לקרות למחיר הזהב בהמשך?

התחזית תלויה בשאלה איזה סיכון יהפוך לדומיננטי.

תרחיש חיובי לזהב

הזהב עשוי להישאר נתמך אם הדיפלומטיה תמשיך לדשדש, הסיכונים לשיט יימשכו והמשקיעים ימשיכו לחפש הגנה מפני התרחבות העימות האזורי. החלטה של הפדרל ריזרב להותיר את הריבית ללא שינוי, ירידה בתשואות הריאליות או היחלשות הדולר יחזקו את הביקוש הגיאופוליטי לזהב, משום שהם מוזילים את עלות ההחזקה בו.

תרחיש של היפוך

הראלי עלול להתפוגג אם הסכם אמין יחזיר את השיט המסחרי דרך הורמוז ויפחית את הסבירות להסלמה. הזהב יעמוד בפני לחץ נוסף אם מחירי הנפט יישארו גבוהים מספיק כדי להעלות את ציפיות האינפלציה, לחזק את הדולר ולהעלות את תשואות האג״ח הממשלתיות.

היפוך קודם המחיש את השילוב הזה: חוזי הזהב ירדו כאשר תשואות האג״ח האמריקאיות זינקו, הדולר התחזק ואי-הוודאות סביב הורמוז התחדשה.

השורה התחתונה: 4,600 דולר הם כיום יותר רמת מחיר רגישה לכותרות מאשר הערכת שווי בסיסית ויציבה. משבר הורמוז הוסיף לזהב פרמיה גיאופוליטית, אך הצעד הבא ייקבע לפי המאבק בין ביקוש לנכסי מקלט לבין מכירות שנובעות מציפיות לריבית גבוהה יותר.

המתיחות החריפה עוד יותר לאחר שאיחוד האמירויות הערביות השעה את קשרי הסחר, המסחר והעסקאות הפיננסיות עם איראן בעקבות הסלמה שיוחסה לאיום טילי. רויטרס תיארה את הצעד כתוספת לחץ לעימות התנודתי ממילא בין וושינגטון לטהרן.

המנגנון שפועל כאן פשוט יחסית: כאשר הסיכון הנתפס למלחמה, לסנקציות או לשיבוש בזרימת הסחורות עולה, הביקוש לזהב עשוי לגדול. הזהב אינו תלוי בכושר הפירעון של מנפיק מסוים, ולכן הוא מושך משקיעים שבוחנים מחדש סיכונים פוליטיים, פיננסיים ולוגיסטיים.

הנפט: רוח גבית מצד אחד, איום מצד שני

הנפט היה גם מדד לסיכון במצר הורמוז וגם ערוץ שדרכו הסיכון עבר לשווקים הפיננסיים. רויטרס דיווחה שמחירי הנפט עלו כאשר השווקים בחנו את הסיכוי לפתיחתו מחדש של המצר, בעוד שמחיר הזהב הגיע בשלב מוקדם יותר של העימות לשיא של תשעה שבועות.

בתחילה, נפט יקר יותר עשוי לתמוך בזהב: הוא מגביר את החשש לזעזוע אנרגטי, לפגיעה בכוח הקנייה ולשיבושים כלכליים רחבים. אבל הקשר יכול להתהפך. אם מחירי הנפט הגבוהים ייצרו אינפלציה מתמשכת, השווקים עלולים לצפות לפחות הורדות ריבית מצד הפדרל ריזרב — או אפילו להידוק מוניטרי מחודש.

תשואות גבוהות יותר על אג״ח ממשלת ארה״ב ודולר חזק מעלים את עלות ההחזקה בזהב, שאינו מניב ריבית או תזרים. לחץ כזה ניכר ביולי, כאשר רויטרס דיווחה שהמתיחות החדשה בין ארה״ב לאיראן העלתה את מחירי הנפט ואת הדולר, חיזקה את ההערכות שהריבית תישאר גבוהה לזמן ממושך — והכבידה על הזהב.

לכן, הזהב נהנה במיוחד מתרחיש שבו הסיכון הגיאופוליטי עולה, אך התשואות הריאליות והדולר אינם מתחזקים במקביל.

מדוע זו אינה רק עלייה זמנית בגלל מלחמה

העלייה השנתית של 37.05% מצביעה על כך שמשבר הורמוז אינו ההסבר היחיד למהלך. הכותרות האחרונות הוסיפו דחיפות לשוק שכבר נסחר ברמות גבוהות היסטורית, אך הנתונים הזמינים אינם מאפשרים לקבוע כמה מהעלייה השנתית נבעה דווקא מרכישות של בנקים מרכזיים, מביטוח לתיקי השקעות או מהסיכון הגיאופוליטי.

המסקנה הזהירה יותר היא שהמשבר חשף את הרגישות של הזהב לכמה כוחות במקביל:

• אי-ודאות גיאופוליטית: משא ומתן תקוע ותנאי שיט לא ברורים הגדילו את הביקוש לנכסים הגנתיים.
• סיכון לאינפלציה אנרגטית: נפט יקר העלה חשש לפגיעה בכוח הקנייה ולשיבושים כלכליים, אך גם איים לדחוף את הריבית כלפי מעלה.
• ציפיות הריבית: ירידת תשואות או ציפייה למדיניות מקלה נוטות לתמוך בזהב; תשואות ריאליות גבוהות עלולות לפגוע בו.
• מיצוב בשוק החוזים העתידיים: חוזים עתידיים מאפשרים לבנקים, יצרנים, צרכנים ומנהלי נכסים לגדר חשיפה, אך גם מאפשרים פוזיציות ממונפות שעלולות להעצים עליות וגם ירידות.

לכן מחיר הזהב מסוגל להגיב בחדות לשני הכיוונים. באוגוסט, התקדמות לקראת פתיחתו מחדש של הורמוז נקשרה דווקא לעלייה בזהב, בין היתר משום שהפחיתה את הציפיות להעלאת ריבית של הפדרל ריזרב בעקבות זינוק במחירי הנפט. התגובה הזו ממחישה מדוע הזהב אינו נכס שפועל לפי הכלל הפשטני של ״מלחמה עולה — הזהב עולה״: השפעת אירוע גיאופוליטי תלויה באופן שבו הוא משנה את מחירי הנפט, הדולר, התשואות והציפיות למדיניות הבנק המרכזי.

מה מלמדת המסירה של 145 ק״ג בהונג קונג

שוק החוזים העתידיים על הזהב בהונג קונג סיפק סימן נפרד, אך קשור, לשינוי בזרימות הזהב. בחוזה הזהב הדולרי של בורסת HKEX נרשמה ב-19 באוגוסט מסירה פיזית של 145 ק״ג — יותר מפי שניים מהשיא הקודם, 63 ק״ג, שנקבע בדצמבר 2018. מאז השקת החוזה מחדש ב-6 ביולי הגיע המחזור היומי הממוצע ל-9,974 חוזים, בשווי נקוב של כ-1.35 מיליארד דולר, ובהשתתפות יותר מ-30 שחקנים בשוק.

הנתון חשוב משום שהוא מצביע על חיבור בין מסחר בנגזרים לבין מסירה של זהב פיזי, ולא רק על פעילות ספקולטיבית במזומן. כל חוזה מייצג קילוגרם אחד של זהב ברמת טוהר גבוהה, והמסירה מתבצעת בהונג קונג.

ההתפתחות תומכת בשאיפה של הונג קונג להפוך למרכז אזורי למסחר במתכות יקרות ולניהול סיכונים. החוזים, הנקובים בדולר אמריקאי וברנמינבי offshore, יחד עם מסירה מקומית בהונג קונג, מציעים למשתתפים זירה נוספת לניהול חשיפה לזהב בתקופה שבה סנקציות והגבלות סחר משנות נתיבי מסחר מוכרים. HKEX מציינת שהמוצר מיועד הן למשתתפים מסין היבשתית והן לשחקנים בינלאומיים.

עם זאת, שיא מסירה יחיד אינו מוכיח שהונג קונג דחקה את לונדון, ניו יורק או שנגחאי ממעמדן. מרכז גלובלי יציב דורש נזילות מתמשכת לאורך טווחי פקיעה שונים, סליקה ומסירה אמינות, השתתפות בינלאומית רחבה ורשת עמוקה של מחסנים, בתי זיקוק וסוחרים. הנתונים האחרונים מצביעים על תנופה — עדיין לא על שליטה בשוק.

מה עשוי לקרות למחיר הזהב בהמשך?

התחזית תלויה בשאלה איזה סיכון יהפוך לדומיננטי.

תרחיש חיובי לזהב

הזהב עשוי להישאר נתמך אם הדיפלומטיה תמשיך לדשדש, הסיכונים לשיט יימשכו והמשקיעים ימשיכו לחפש הגנה מפני התרחבות העימות האזורי. החלטה של הפדרל ריזרב להותיר את הריבית ללא שינוי, ירידה בתשואות הריאליות או היחלשות הדולר יחזקו את הביקוש הגיאופוליטי לזהב, משום שהם מוזילים את עלות ההחזקה בו.

תרחיש של היפוך

הראלי עלול להתפוגג אם הסכם אמין יחזיר את השיט המסחרי דרך הורמוז ויפחית את הסבירות להסלמה. הזהב יעמוד בפני לחץ נוסף אם מחירי הנפט יישארו גבוהים מספיק כדי להעלות את ציפיות האינפלציה, לחזק את הדולר ולהעלות את תשואות האג״ח הממשלתיות.

היפוך קודם המחיש את השילוב הזה: חוזי הזהב ירדו כאשר תשואות האג״ח האמריקאיות זינקו, הדולר התחזק ואי-הוודאות סביב הורמוז התחדשה.

השורה התחתונה: 4,600 דולר הם כיום יותר רמת מחיר רגישה לכותרות מאשר הערכת שווי בסיסית ויציבה. משבר הורמוז הוסיף לזהב פרמיה גיאופוליטית, אך הצעד הבא ייקבע לפי המאבק בין ביקוש לנכסי מקלט לבין מכירות שנובעות מציפיות לריבית גבוהה יותר.