הבום של ASML בזכות ה-AI אמיתי — אבל האם המניה עדיין שווה את הפרמיה?

השורה התחתונה

תוצאות הרבעון השני של ASML מראות שמחזור ההשקעות בבינה מלאכותית כבר מגיע ליצרנית הציוד שנמצאת בלב תעשיית השבבים המתקדמים. החברה דיווחה על מכירות של 9.3 מיליארד אירו ברבעון השני — מעל הקצה העליון של התחזית שלה — והעלתה את תחזית ההכנסות לשנת 2026 ל-43–45 מיליארד אירו, עם יעד לשיעור רווח גולמי של 54%–56%.

זו קפיצה משמעותית בתחזית, אבל היא אינה הופכת את המניה לזולה באופן אוטומטי. השאלה המרכזית למשקיעים היא האם הנראות החריגה של הביקוש והיתרון הטכנולוגי של ASML בתחום ה-EUV יאפשרו לרווחים להמשיך לצמוח מהר מספיק כדי להצדיק מכפיל פרמיה.

מדוע התחזית הועלתה פעמיים?

ASML פתחה את 2026 עם תחזית מכירות של 34–39 מיליארד אירו. באפריל היא העלתה את הטווח ל-36–40 מיליארד אירו, ולאחר פרסום תוצאות הרבעון השני העלתה אותו פעם נוספת ל-43–45 מיליארד אירו.

נקודת האמצע של התחזית עלתה, אם כן, מ-36.5 מיליארד אירו ל-38 מיליארד אירו ולאחר מכן ל-44 מיליארד אירו — עלייה מצטברת של כ-21% לעומת התחזית המקורית.

העדכון האחרון הגיע לאחר רבעון שבו הסתכמו המכירות ב-9.326 מיליארד אירו ושיעור הרווח הגולמי הגיע ל-54%, בשני המקרים מעל ציפיות החברה. הכנסות תחום ניהול בסיס ההתקנות — שירותים, שדרוגים ותמיכה במערכות שכבר נמכרו — הגיעו ל-2.762 מיליארד אירו וסייעו לתוצאה החזקה.

עם זאת, השיפור לא נשען רק על שירותים. מכירות המערכות נטו ברבעון השני הסתכמו ב-6.6 מיליארד אירו, מתוכן 3.8 מיליארד אירו ממערכות EUV, כולל מערכת High-NA אחת. תחום ה-Logic היווה 51% ממכירות המערכות נטו, והזיכרון היווה 49% — עדות לכך שהביקוש מתפרס על שני השווקים המרכזיים של ייצור שבבים.

השקעות ה-AI מגדילות את הביקוש גם ל-Logic וגם לזיכרון

תשתיות AI דורשות הן מעבדי Logic מתקדמים והן שבבי זיכרון מתוחכמים. לכן יצרניות השבבים משקיעות ביותר מחוליה אחת בשרשרת הייצור: גם בליתוגרפיה לדורות המתקדמים ביותר וגם בהרחבת קיבולת הזיכרון.

ASML תיארה את הביקוש מצד לקוחותיה למערכות ליתוגרפיה כ"חזק ביותר", והודיעה כי תרחיב את הקיבולת כדי לענות על הביקוש למערכות המשמשות לייצור שבבי AI מתקדמים.

זהו איתות חיובי יותר מהזמנה בודדת או מרבעון חזק במיוחד. הלקוחות מתכננים את הקיבולת שלהם שנים קדימה, ו-ASML מגיבה עוד לפני שכל הביקוש הפוטנציאלי הופך להכנסה מוכרת.

אבל ההבחנה הזו חשובה: הזמנות והתחייבויות משפרות את הנראות, אך אינן מבטלות את הסיכונים הקשורים ללוחות זמנים לאספקה, הקמת מפעלים, קבלת המערכות, מגבלות יצוא וביטולים. צבר הזמנות אינו זהה להכנסות בטווח הקצר.

צבר ההזמנות ותוכניות הקיבולת מחזקים את התרחיש החיובי

בסוף 2025 דיווחה ASML על צבר הזמנות של 38.8 מיליארד אירו, שנחשב לנראות הכנסות של כ-18–24 חודשים. הנהלת החברה ציינה גם כי קיבולת מערכות ה-EUV לשנת 2027 קרובה לכיסוי מלא באמצעות הזמנות, וכי כבר התקבלו מספר משמעותי של הזמנות למערכות שיסופקו ב-2028.

החברה מתכננת להגדיל בכ-30% את קיבולת הייצור של מערכות Low-NA EUV ב-2026 לקראת 2027, בהתבסס על יעד ייצור של כ-65 מערכות ב-2026. במקביל היא בוחנת הגדלה נוספת של 30% ב-2028. ASML מתכננת גם להגדיל ב-30% את קיבולת מערכות ה-Deep Ultraviolet מסוג immersion ב-2027, עם אפשרות להרחבה נוספת ב-2028.

לתוכניות האלה יש שתי משמעויות. ראשית, הביקוש חזק מספיק כדי שהחברה תקצה הון ומשאבים תפעוליים עוד לפני שהכנסות המחזור כולו מוכרות בדוחות. שנית, ASML נדרשת לבצע הרחבה מורכבת הכוללת ספקים, כושר ייצור, עובדים מיומנים ומוכנות של הלקוחות.

צמיחת הקיבולת יכולה לתמוך בהכנסות וברווחיות, אך היא גם מגדילה את החשיפה אם ההשקעות של תעשיית השבבים ייחלשו.

יתרון ה-EUV הוא החפיר האסטרטגי של ASML

היתרון התחרותי החזק ביותר של ASML הוא מעמדה הבלעדי בתחום הליתוגרפיה האולטרה-סגולה הקיצונית — EUV, טכנולוגיה המשמשת לייצור שבבים מתקדמים. TheStreet תיאר את החברה כבעלת אחיזה בלעדית בתחום, ורויטרס דיווחה כי המערכות שלה נדרשות לייצור שבבי AI מתקדמים.

המעמד הזה מסביר מדוע ASML יכולה ליהנות מתמחור פרמיה. יצרניות שבבים שמפתחות קיבולת בדורות המתקדמים ביותר מחזיקות בחלופות מעשיות מעטות, וערך הציוד עולה כאשר הביקוש ל-AI הופך את יכולת הייצור המתקדמת לנכס אסטרטגי.

עם זאת, החפיר אינו מבטיח עלייה רציפה במחיר המניה. ASML עדיין חשופה להחלטות ההשקעה של קבוצה מצומצמת יחסית של לקוחות גדולים בתעשיית השבבים, להגבלות גיאופוליטיות על יצוא ציוד ולתזמון של אספקת מערכות גדולות.

מה הירידה במניה כן — ולא — אומרת

מניית ASML ירדה מ-1,621.20 אירו ל-1,505.40 אירו בתוך שלושה ימי מסחר — ירידה של כ-7.1%. חישוב של שווי השוק הצביע על ירידה של כ-45 מיליארד אירו.

המספר הזה מתאר את השינוי בשווי המניות הנסחרות, ולא 45 מיליארד אירו שיצאו מהפעילות העסקית של החברה.

דיווחים קשרו את הירידה הרחבה יותר במניות הטכנולוגיה והשבבים לתנאי risk-off בשווקים, לעלייה בתשואות האג"ח ולחששות גיאופוליטיים. בהקשר הזה, הירידה נראית יותר כמו שינוי בתמחור הסיכון ובשיעור ההיוון של תזרימי המזומנים, ופחות כמו עדות להיחלשות בהזמנות או בתחזית של ASML לרבעון השני.

ועדיין, ירידה שמתחילה ממניעים מאקרו-כלכליים יכולה להפוך לבעיה עסקית אם ריבית גבוהה יותר או ירידה בתיאבון לסיכון יגרמו ללקוחות לדחות השקעות הוניות.

עבור משקיעי ASML, השאלה אינה אם המניה יכולה לרדת בזמן שהפעילות העסקית חזקה — היא בהחלט יכולה — אלא אם תחזיות הרווח יישמרו כאשר השוק מוכן לשלם מכפיל נמוך יותר.

התמחור הוא המגבלה העיקרית

נתוני MarketScreener הציבו את ASML במכפיל של כ-39.4 פעמים הרווח החזוי ל-2026 ושל 29.1 פעמים הרווח החזוי ל-2027. מכפילים כאלה משקפים ציפייה לצמיחה משמעותית ברווחים.

מכפיל נמוך יותר ב-2027 עשוי לגרום לתמחור הנוכחי להיראות סביר יותר — אבל רק אם תחזיות הרווח אכן יתממשו. לכן הטענה שהמניה "יקרה ב-45.5% משווייה ההוגן" צריכה להיתפס כתוצאה של מודל, ולא כעובדה אובייקטיבית.

הערכת שווי הוגן תלויה בהנחות לגבי קצב הצמיחה, שיעורי הרווח, שיעור ההיוון ואורך מחזור השבבים. המסקנה השימושית יותר היא שהמניה מתומחרת להמשך ביצוע מוצלח.

היעדים של האנליסטים נותרו חיוביים באופן כללי, אך משתנים לפי הגוף המפרסם ומועד העדכון. MarketBeat דיווח על קונצנזוס של "קנייה מתונה" ועל יעד ממוצע של 1,970.33 דולר, בעוד Bernstein העלה את היעד ל-2,623 דולר ו-JPMorgan העלה את היעד ל-2,400 דולר.

אלה תרחישים המבוססים על הנחות האנליסטים — לא הבטחות, ולא אישור עצמאי לשווי הפנימי של המניה.

השקפה על ההשקעה: צמיחה איכותית, לא מציאה נטולת סיכון

הראיות תומכות בתרחיש ארוך טווח חזק עבור ASML:

• תחזית המכירות ל-2026 עלתה מ-34–39 מיליארד אירו ל-43–45 מיליארד אירו.
• המכירות, שיעור הרווח הגולמי והרווח הנקי ברבעון השני עלו על ציפיות החברה.
• הביקוש ל-EUV נתמך בהשקעות הן בשבבי Logic מתקדמים והן בזיכרון.
• צבר ההזמנות וההזמנות העתידיות מספקים נראות גבוהה יותר מזו האופיינית להתאוששות רגילה במחזור ציוד השבבים.
• מעמדה של ASML בתחום ה-EUV מעניק לה חפיר אסטרטגי חריג בעוצמתו.

אך גם הסיכונים משמעותיים:

• מכפיל עתידי של קרוב ל-40 פעמים הרווח דורש צמיחה מתמשכת ברווחים.
• השקעות ההון של הלקוחות עלולות להאט אם ההשקעה בתשתיות AI תאכזב.
• מגבלות יצוא ומתחים גיאופוליטיים עלולים לצמצם את השוק הזמין לחברה.
• תזמון אספקת המערכות, הרחבת הקיבולת וביצועי שרשרת האספקה עלולים להשפיע על התוצאות הרבעוניות.
• עלייה בתשואות האג"ח עלולה ללחוץ את המכפיל, גם אם ההכנסות של ASML ימשיכו לצמוח.

עבור משקיע רב-שנתי שמוכן לתנודתיות ומאמין שההשקעות בשבבים הקשורים ל-AI יישארו חזקות מבחינה מבנית, ASML מספקת חשיפה נדירה לצוואר בקבוק קריטי בייצור מוליכים למחצה.

אחרי העלאות התחזית והעליות החדות שנרשמו במניה, עם זאת, נכון יותר לתאר את ההשקעה כצמיחה מתומחרת בפרמיה — עם סיכוני ביצוע ותמחור — ולא כמציאה ברורה שנוצרה בעקבות ירידה קצרת טווח.