עליבאבא גייסה 10.2 מיליארד דולר ל-AI — אבל המשקיעים הצביעו ברגליים

הנפקת המניות הגדולה בתולדות הבורסה בהונג קונג סיפקה לעליבאבא הון משמעותי למרוץ אחר הבינה המלאכותית — אך גם הציבה בפני בעלי המניות הקיימים חשבון מיידי: דילול, מחיר מניה נמוך יותר וספקות לגבי התשואה העתידית על ההשקעה.

מבחינת הנהלת עליבאבא, המהלך הוא חלק מהמעבר של הקבוצה מענקית מסחר מקוון לחברת AI ותשתיות ענן. מבחינת המשקיעים, זו התחייבות שדורשת הוכחות: על החברה להראות שההון החדש ייצור ערך מהר מספיק כדי להצדיק את מכירת המניות בהנחה.

מה מכרה עליבאבא — ולמה המניה ירדה?

עליבאבא מכרה 710 מיליון מניות חדשות במחיר של 112.70 דולר הונג קונגי למניה. העסקה הכניסה לקופתה 80 מיליארד דולר הונג קונגי, שהם כ-10.2 מיליארד דולר, במחיר הנמוך ב-8.4% ממחיר הסגירה הקודם בהונג קונג. בעקבות ההנפקה גדל מספר המניות הקיימות של החברה בכ-3.6%–3.7%, בהתאם לאופן החישוב בדיווחים השונים. 1413

לבעלי המניות שהחזיקו במניה לפני ההנפקה נוצרו שתי עלויות מיידיות:

• דילול: חלקו היחסי של כל בעל מניות בחברה קטן, אלא אם ההון החדש יפיק מספיק ערך נוסף כדי לפצות על הגידול במספר המניות.
• מחיר ייחוס נמוך יותר: מחיר ההנפקה קבע רף נמוך יותר למניה בטווח הקצר והעניק לרוכשים החדשים את היתרון הכלכלי שבהנחה.

מניות עליבאבא בהונג קונג ירדו בחדות לאחר ההודעה, בעוד שהמניות האמריקאיות שלה — תעודות פיקדון אמריקאיות, או ADRs — נפלו ב-8.6%, אף שמניות סיניות אחרות הנסחרות בארצות הברית רשמו עליות. 3038

התגובה הזו הראתה שהמשקיעים לא ראו בגיוס מהלך חיובי באופן חד-משמעי. לצד ההכרה בכך שהשקעה ב-AI עשויה להיות הכרחית, הם תימחרו גם חששות לגבי הוצאות ההון, תזרים המזומנים והיכולת של ההנהלה לבצע את התוכנית.

עם זאת, הביקוש להנפקה היה חזק מאוד. לפי רויטרס, ספר ההזמנות הגיע לכ-28 מיליארד דולר — כמעט פי שלושה מהסכום שגויס. 1730 אין כאן סתירה: משקיעים חדשים עשויים לראות במחיר המוזל הזדמנות אטרקטיבית, בעוד שבעלי המניות הקיימים מתנגדים לדילול ולמסר שלפיו החברה נדרשה לגייס הון בתנאים האלה.

מדוע מייקל ברי תקף את העסקה?

מייקל ברי, המשקיע שהתפרסם בזכות ההימור שלו נגד שוק הדיור האמריקאי לפני המשבר הפיננסי של 2008, אמר כי העביר את מלוא ההחזקה שלו בעליבאבא ליריבתה JD.com. הוא כתב כי “אינו יכול לברך על הנפקות מניות”, ולפי דיווחים אמר שמניית עליבאבא תצטרך לרדת בחצי לפני שישקול מחדש רכישה שלה. 314

הביקורת של ברי נגעה לכלכלה הבסיסית של הנפקת מניות לצורך מימון תוכנית השקעות שתשואתה עדיין אינה ודאית. החלטתו אינה קובעת אם אסטרטגיית ה-AI של עליבאבא תצליח, אך היא ניסחה בחדות את טיעון הדובים: אם ההוצאות על AI יגדלו מהר יותר מהרווחים, כל מניה חדשה עלולה לייצג זכות בחברה שהתשואה העתידית שלה נעשית פחות ברורה.

במילים אחרות, עליבאבא מבקשת מבעלי המניות לקבל דילול עכשיו בתמורה לאפשרות של הכנסות ורווחים גבוהים יותר מענן ומ-AI בהמשך. עבור משקיעים שמעדיפים תזרים ורווחיות בטווח הקצר, זהו מחיר כבד.

מה עומד מאחורי שאלות אמון השוק?

הירידה החדה במניה לפני ההודעה וסביבה עוררה בדיקה של השאלה אם חלק מהמשקיעים ידעו מראש על ההנפקה. הדיון התמקד בין היתר ב-wall-crossing, או “חציית החומה” — מצב שבו חברה או בנק השקעות פונים באופן חסוי למשקיעים פוטנציאליים לפני פרסום עסקה.

המשקיעים שנחשפים למידע מהותי שאינו פומבי אמורים בדרך כלל להיות מוגבלים במסחר עד שהמידע הופך לציבורי. עצם השימוש בהסדרי wall-crossing הוא פרקטיקה מקובלת בעסקאות בלוק רבות ואינו מעיד כשלעצמו על התנהלות פסולה. שאלת תקינות השוק היא אם המידע נמסר לגורמים המתאימים, אם הוטלו עליהם מגבלות מסחר ואם אמצעי הבקרה אכן נשמרו.

הרגישות לנושא גברה גם על רקע משפטה של Segantii Capital Management בהונג קונג, שבו מעורבים מייסד הקרן סיימון סדלר והסוחר לשעבר דניאל לה רוקה. התביעה טוענת כי השלושה השתמשו במידע חסוי על עסקת בלוק מתוכננת במניות Esprit בשנת 2017; כולם כפרו באשמה. 323443

חשוב להדגיש: מדובר בפרשה נפרדת מהנפקת עליבאבא. קיומו של המשפט אינו מוכיח שמשקיעים או מתווכים בעסקת עליבאבא פעלו שלא כדין, והדיווחים הזמינים אינם מבססים עבירה במסחר במניית עליבאבא. עם זאת, הוא מסביר מדוע מנגנוני הסודיות והבקרה בעסקאות מסוג זה זכו לתשומת לב מוגברת בהונג קונג.

מדוע עליבאבא אומרת שהכסף נחוץ?

עליבאבא מסרה כי כספי ההנפקה יממנו יכולות ותשתיות AI “מקצה לקצה” — החל מתשתיות מחשוב ועד מודלים ויישומים. הגיוס הוא חלק מתוכנית רחבה בהרבה: החברה מתכננת להשקיע יותר מ-380 מיליארד יואן ב-AI ובתשתיות קשורות בין 2026 ל-2029, וההנהלה אמרה שכבר הוציאה בערך מחצית מהסכום. עליבאבא מסרה כי לפי שולי הרווח הגולמי הנוכחיים, הוצאות ההון הקשורות ל-AI צפויות להגיע לאיזון בתוך כשלוש שנים. 145

יש גם סימנים לביקוש אמיתי לעסקי החברה. ההכנסות החיצוניות של חטיבת Cloud Intelligence צמחו ב-40%, ומוצרים הקשורים ל-AI היו אחראים ל-30% מהכנסות הענן החיצוניות, לפי הודעת התוצאות של עליבאבא. 44 ברבעון האחרון שדווח, ההכנסות מענן AI ומשירותי מחשוב עלו ב-45% והגיעו ל-48.44 מיליארד יואן. 45

אך ההשקעה כבר מכבידה על התוצאות הכספיות. הוצאות ההון זינקו ב-75% ל-67.68 מיליארד יואן ברבעון אפריל–יוני, בעוד שהרווח הרבעוני ירד ב-75%. 4546 לכן אפשר לקבל את ההיגיון האסטרטגי של השקעה ב-AI — ועדיין לשאול אם ההון החדש מגויס ומושקע בתשואה אטרקטיבית.

שינוי הכיוון של כל קבוצת עליבאבא

הנפקת המניות אינה מהלך מבודד. היא משתלבת בניסיון של עליבאבא לרכז משאבים ב-AI ובמחשוב ענן ולמכור פעילויות שאינן בליבת האסטרטגיה החדשה. בין היתר, החברה מכרה או בחנה מכירה של נכסים כמו חטיבת המשחקים Lingxi Games; מכירות קודמות כללו את Sun Art ואת Intime. 5058

הארגון מחדש הזה הופך את ההנפקה ליותר מגיוס נזילות חד-פעמי. הוא מסמן הקצאה מחדש של הון ותשומת לב ניהולית לטובת תשתיות, מודלים ושירותי ענן. המהלך עשוי ליצור חברה ממוקדת יותר, אך גם חושף את עליבאבא במידה רבה יותר לכלכלה הלא-ודאית של מרוץ ה-AI.

על מה המשקיעים יסתכלו מעכשיו?

ההשפעה המיידית של ההנפקה הייתה שלילית עבור בעלי המניות הקיימים. התוצאה ארוכת הטווח תיקבע לפי השאלה אם עליבאבא תצליח להפוך את ההון החדש לצמיחה רווחית. המדדים המרכזיים יהיו ככל הנראה:

1. קצב הצמיחה של הכנסות ה-AI והענן: הביקוש צריך להמשיך לגדול בקצב שמצדיק את ההשקעה.
2. עוצמת ההשקעות: המשקיעים ירצו לראות שהוצאות התשתית מתמתנות או מייצרות גידול מספיק בהכנסות ובשולי הרווח.
3. מועד החזר ההשקעה: יעד האיזון בתוך שלוש שנים הוא מסגרת לבחינת ההתקדמות, לא הבטחה לתשואה. 1745
4. הנפקות מניות עתידיות: מכירות נוספות בהנחה יעמיקו את החשש שבעלי המניות הקיימים מתבקשים שוב ושוב לממן את האסטרטגיה.
5. שקיפות ובקרות מסחר: תהליכים ברורים סביב עסקאות חסויות חשובים לאמון המשקיעים, ללא קשר לתוצאות המשפט הנפרד של Segantii.

עליבאבא קנתה לעצמה יותר זמן ויותר יכולת להתחרות בתחום ה-AI. באותה נשימה, היא גם העלתה את מחיר הכישלון עבור בעלי המניות. ההנפקה תישפט בסופו של דבר לא לפי גודל ספר ההזמנות — ואף לא לפי הביקורת של ברי — אלא לפי השאלה אם ההשקעה ב-AI תייצר ערך נוסף שיגבר על הדילול וישקם את האמון בהחלטות הקצאת ההון של החברה.