תשואת 3% ביפן משנה את חישוב הכדאיות של השקעות בחו״ל

תשואה של 3% באג״ח ממשלת יפן ל־10 שנים משנה חישוב שהשפיע במשך עשרות שנים על זרמי ההון בעולם. עבור גופים יפניים שמגדרים סיכון מטבע, אג״ח ממשלתיות מקומיות יכולות כעת להציע תשואה טובה יותר מאג״ח ממשלתיות זרות לאחר גידור — בלי עלות הגידור ובלי הסיכון שבחידושו.

זהו שינוי משמעותי, אך עדיין לא ראיה לגל מכירות חד ומהיר של נכסים מעבר לים. התמונה המסתמנת מצומצמת יותר: משקיעים יפנים בוחנים מחדש בעיקר את האג״ח הזרות, בעוד שלהחזקת מניות ונכסים בינלאומיים אחרים נותרו יתרונות ברורים.

מדוע אג״ח זרות נעשו פחות אטרקטיביות

ב־1 בספטמבר תשואת אג״ח ממשלת יפן ל־10 שנים, ה־JGB המשמשת אמת מידה, הגיעה ל־3% — לראשונה מאז ספטמבר 1996. לפי רויטרס, העלייה שיקפה דאגות מאינפלציה, מהמצב הפיסקלי ולחץ על הבנק המרכזי של יפן להאיץ את הידוק המדיניות המוניטרית. 19

עבור משקיע שפועל ביין, ההשוואה החשובה אינה התשואה הנקובה של אג״ח ממשלת ארה״ב, אלא התשואה לאחר גידור הדולר בחזרה לין. כאשר עלות גידור הדולר קרובה ל־3%, אג״ח אוצר אמריקאיות ל־10 שנים הניבו כ־2% במונחי ין — בערך נקודת אחוז אחת פחות מאג״ח יפניות מקבילות, לפי נתונים שנאספו בבלומברג ודווחו ב־LiveMint. 30

הפער הזה משמעותי במיוחד למבטחים, בנקים וקרנות פנסיה שיש להם התחייבויות ביין ומגבלות הדוקות על סיכון מטבע. בעידן הריביות האפסיות, אג״ח זרות אפשרו להיחלץ מתשואות מקומיות זניחות. סביב 3%, אג״ח ממשלת יפן מספקות חלופה מקומית נוחה יותר להתאמה מול התחייבויות הנקובות ביין.

ועדיין, ההשוואה אינה קבועה. אם הריביות הקצרות ביפן יעלו ביחס לאלו שבארה״ב, עלויות הגידור עשויות לרדת ולהחזיר חלק מהאטרקטיביות לאג״ח זרות מגודרות. מי שבוחר להישאר ללא גידור יכול לשמור על התשואות הזרות, אך מקבל בתמורה סיכון שער חליפין. לכן אין כאן סיבה אחידה למכור את כל הנכסים בחו״ל, אלא תמריץ חזק יותר לבחון מחדש אג״ח חוץ מגודרות במלואן.

הנתונים עד כה: סבב הקצאה, לא ״השבה גדולה״ של הון

נתוני הזרימות האחרונים תומכים בהתאמה סלקטיבית. רויטרס דיווחה כי משקיעים יפנים מכרו אג״ח מעבר לים בהיקף של כ־3 טריליון ין מתחילת 2026 ועד תחילת ספטמבר, ובמקביל קרנות פנסיה תכננו להגדיל את הקצאתן לאג״ח מקומיות. 1

אך באוגוסט משקיעים יפנים גם הזרימו 1.3 טריליון ין למניות זרות — הרכישה החודשית הגדולה ביותר שלהם במניות חוץ בחמישה חודשים. באותו חודש הם מכרו נטו אג״ח חוץ קצרות טווח ב־1.02 טריליון ין ואג״ח חוץ ארוכות טווח ב־143 מיליארד ין. 2

הפער הזה חשוב: התגובה המיידית לתשואות ה־JGB הגבוהות מתרכזת באפיק הסולידי, שבו עלויות הגידור מקטינות ישירות את התשואה. למניות זרות יש תפקיד אחר — חשיפה לצמיחה, פיזור והשתתפות ברווחי חברות גלובליות. לכן, צמצום בהחזקות אג״ח זרות אינו בהכרח נטישה רחבה של השקעות בחו״ל.

מה עשוי לקרות אם ההטיה לשוק הביתי תתחזק בהדרגה

הין: תמיכה רק אם הכסף אכן חוזר ומומר

מכירת ניירות ערך זרים והמרת התמורה לין אמורות בדרך כלל ליצור ביקוש לין. אבל שינוי בשיעור הגידור אינו זהה להחזרת הון. משקיעים יכולים לצמצם גידור מטבע, אך להותיר את הנכס הזר בידיהם — מהלך שאינו יוצר אותה קניית ין בשוק הספוט כמו מכירת אג״ח זרה והחזרת התמורה ליפן.

ההבחנה הזו מסבירה מדוע נתוני התיקים ושער המטבע אינם חייבים לנוע יחד. גם המשך קניית המניות הזרות מקשה על סיפור חד־כיווני שלפיו החזרת הון פירושה בהכרח ין חזק יותר.

אג״ח ממשלת יפן: יותר ביקוש מקומי, אך לא בהכרח צניחה בתשואות

הגדלת ההקצאה המקומית של מוסדות יפניים יכולה להוסיף ביקוש ל־JGB ולמתן את התשואות לעומת מצב שבו הכסף החדש היה ממשיך לצאת לחו״ל. אלא שהתשואות מושפעות גם מאי־ודאות אינפלציונית, חששות פיסקליים ונוכחות פחות דומיננטית של הבנק המרכזי של יפן בשוק.

הבנק המרכזי של יפן מצמצם את רכישות ה־JGB שלו, ותכנן להתאים את קצב הצמצום עד מרץ 2027, לפי הערכת משרד האוצר האמריקאי למדיניות יפן. 31 ביקוש פרטי מקומי גדול יותר עשוי לעזור לספוג את ההיצע, אך אינו מעלים את הכוחות שהביאו את התשואה ל־10 שנים לכיוון 3%.

אג״ח אוצר אמריקאיות ואג״ח אירופיות: קונה שולי חלש יותר

יפן אינה צריכה לבצע מכירת חיסול כדי ששוקי האג״ח הגלובליים ירגישו בכך. אם מבטחים וקרנות פנסיה יקנו פחות אג״ח חוץ, יאפשרו לאחזקות לפקוע או יפנו תזרימי מזומנים חדשים ל־JGB, מנפיקים בארה״ב ובאירופה יאבדו חלק מהביקוש בשוליים — במיוחד לאג״ח ארוכות מח״מ.

בלקרוק מזהירה כי עליית התשואות ביפן מגבירה את התחרות על הון, ועלולה למשוך חלק מהכספים הביתה ולהחליש את הביקוש לאג״ח אוצר אמריקאיות. זו נקודת לחץ, לא הוכחה ליציאה שכבר הושלמה: שוקי האג״ח הממשלתיות של ארה״ב ואירופה עדיין עמוקים, ולמשקיעים יפנים נותרו סיבות של פיזור וניהול התחייבויות לשמור על חשיפה בינלאומית. 32

מימון גלובלי: בסיס ין זול במיוחד הופך לפחות ודאי

השינוי המבני הרחב יותר הוא דעיכת ההנחה שמימון ביין יישאר זול ויציב בצורה יוצאת דופן. ריביות גבוהות יותר ביפן ותנודתיות גדולה יותר של הין עלולות להפוך עסקאות carry trade הממומנות ביין לפחות כדאיות ולעודד משקיעים ממונפים לצמצם סיכון. ההשפעה צפויה להיות בולטת במיוחד בתקופות של לחץ בשווקים, שבהן גידורים ופוזיציות מימון מותאמים במהירות.

מה יעיד על מחזור אמיתי של החזרת הון?

כדי לזהות שינוי מתמשך יידרש יותר מחודש או חודשיים של מכירות אג״ח חוץ. הסימנים המשכנעים יותר יהיו:

1. מכירות נטו חוזרות של אג״ח זרות לאורך כמה רבעונים, ולא רק ירידה ברכישות או שינוי זמני בגידור.
2. עלייה מתועדת בהקצאות לאג״ח מקומיות מצד מבטחים, בנקים וקרנות פנסיה.
3. מכירת נכסים זרים לצד המרה לין, ולא רק הפחתת גידור מטבע על נכסים שנותרו בחו״ל.
4. היחלשות מתמשכת של ההשתתפות היפנית בשוקי אג״ח ממשלתיות זרות גדולות, בעיקר במח״מים ארוכים.
5. שינוי יציב בהעדפות התיק, ולא תגובה לקפיצה חולפת בתשואות.

השורה התחתונה

תשואת 3% ב־JGB היא ציון דרך מבני, משום שהיא משנה את התשואה לאחר גידור הזמינה למשקיעי אג״ח שפועלים ביין. היא הופכת הגדלה הדרגתית של הקצאות לאג״ח מקומיות לתרחיש סביר ומעלה את הסיכון להיחלשות הביקוש היפני לאג״ח ממשלתיות זרות.

אבל הנתונים הנוכחיים אינם מצביעים על תפנית פתאומית במעמד ההשקעות הבינלאומיות של יפן. השילוב באוגוסט של מכירת אג״ח זרות לצד קנייה חזקה של מניות זרות מצביע על סבב הקצאה סלקטיבי באפיק הסולידי, ולא על נסיגה כוללת מהשווקים הגלובליים. 2 השאלה המכרעת היא אם המגמה תימשך, ככל שהתיקים יתאזנו מחדש ומדיניות הבנק המרכזי של יפן, האינפלציה ועלויות גידור המטבע יתפתחו.