נפט יקר, תשואות גבוהות ופד ניצי: למה השווקים בעולם מתמחרים מחדש את הסיכון

נפט מעל 100 דולר לחבית ותשואות אג״ח ממשלת ארה״ב שמתקרבות ל-5% שינו את נקודת הפתיחה לקראת ישיבת הפדרל ריזרב ב-15–16 בספטמבר. המשקיעים כבר אינם בוחנים את הפד לבדו: הם מתמחרים אפשרות שזעזוע אנרגיה ישאיר את האינפלציה עקשנית, בזמן שבנקים מרכזיים גדולים נוטים לעבר הידוק נוסף.

זהו לב התמחור מחדש בשווקים. ציפיות לריבית גבוהה יותר מעלות את התשואה שהמשקיעים דורשים מאג״ח וממניות. הנפט מחמיר את בעיית האינפלציה, ואי-הוודאות הגיאו-פוליטית מקשה עוד יותר להעריך את היצע האנרגיה, הצמיחה והמדיניות המוניטרית.

החלטת הפד חשובה — אבל המסלול חשוב יותר

ישיבת הפד נקבעה ל-15–16 בספטמבר. ביולי הותירה ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) את טווח ריבית היעד על 3.50%–3.75%, בהחלטה מפוצלת של 9 מול 3; שלושה חברים תמכו בהעלאת ריבית. 1718

נכון ל-14 בספטמבר, גולדמן זאקס, ג׳יי.פי. מורגן, HSBC ודויטשה בנק צפו העלאה של 25 נקודות בסיס, לאחר נתוני אינפלציה חזקים מהצפוי. 2 בחוזים על ריבית הפד גולמה הסתברות של כ-92% להעלאה, אף שסקר מוקדם יותר של רויטרס בקרב כלכלנים מצא שרובם עדיין ציפו שהפד ישאיר את הריבית ללא שינוי. 1218

הפער הזה מדגיש נקודה חשובה: העלאת ריבית לא הייתה ודאית. תגובת השווקים עשויה להיקבע פחות על ידי רבע נקודת האחוז עצמה, ויותר לפי תחזיות הפד, אופן ההצבעה וניסוח ההודעה.

איתות ניצי, שלפיו מקבלי ההחלטות צופים שהריבית תישאר גבוהה לזמן ממושך, עשוי לדחוף מעלה את התשואות הקצרות ואת הדולר ולהכביד על תמחור המניות. מנגד, העלאה שתלווה במסר מאופק ותלוי-נתונים עשויה להביא להקלה מסוימת, אם המשקיעים יסיקו שהמהלך הקרוב כבר מתומחר ברובו.

למה נפט מעל 100 דולר מסבך את המאבק באינפלציה

הנפט הוא הזעזוע המקרו-כלכלי המיידי. ברנט הגיע לכ-109 דולר לחבית לפני שירד אל מתחת ל-104 דולר ב-11 בספטמבר, על רקע המתיחות במפרץ וחששות האינפלציה. 5 ב-14 בספטמבר נסגר ברנט ב-105.68 דולר לחבית, לאחר שסעודיה השביתה צינור נפט מרכזי העוקף את מצר הורמוז. 12

מחירי נפט גבוהים מעלים ישירות את עלויות הדלק וההובלה. אם יישארו גבוהים לאורך זמן, הם גם יקלו פחות על הבנקים המרכזיים להשתכנע שהאינפלציה תחזור ליעד. מדיניות מוניטרית אינה יכולה להפיק עוד נפט, אך בנקים מרכזיים עשויים להדק את המדיניות אם יחששו שזעזוע האנרגיה מחלחל לציפיות אינפלציה רחבות יותר.

התוצאה אינה נוחה: לחץ להאטה בצמיחה בשל עלויות אנרגיה גבוהות, לצד דחיפה אינפלציונית שמצמצמת את מרחב הפעולה להורדות ריבית.

שוק האג״ח סופג את תמחור ה״גבוהה לאורך זמן״

אג״ח ממשלתיות הן ערוץ ההעברה הברור ביותר של השינוי. ב-11 בספטמבר הגיעה תשואת אג״ח ארה״ב ל-10 שנים ל-4.971%, והתשואה ל-30 שנים ל-5.358%. 11 רויטרס דיווחה כי התשואה ל-10 שנים כבר הגיעה בשיא מכירת האג״ח בהשפעת הנפט לרמתה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2023. 4

מחירי אג״ח נעים בכיוון הפוך לתשואות; לכן, עליית התשואות גורמת הפסדים למחזיקי אג״ח קיימות לטווח ארוך. היא גם מעלה את עלות המימון המשמשת נקודת ייחוס למשכנתאות, אשראי תאגידי ומודלים להערכת שווי של מניות.

המשמעות הרחבה היא זעזוע גלובלי בנכסים ארוכי-מח״מ: נכסים ששווייהם נשען במידה רבה על תזרימי מזומנים בעתיד הרחוק רגישים יותר לעלייה בריבית ההיוון. אין צורך בקריסה מיידית ברווחי החברות כדי שהמחירים ייכנסו ללחץ.

מניות: הלחץ רחב, אך אינו אחיד

תגובת השווקים הייתה מעבר להפחתת סיכון, ולא פסימיות אחידה כלפי כל המניות. וול סטריט ירדה כשהנפט חצה את רף 100 הדולר וחששות האינפלציה גברו, וגם מניות באסיה נחלשו כאשר עליית תשואות האג״ח האמריקאיות הקטינה את התיאבון לסיכון. 46

החשופות ביותר הן בדרך כלל חברות ממונפות, חברות שצריכות למחזר חוב בקרוב, או חברות שתמחורן מבוסס על רווחים רחוקים. לעומתן, עסקים עם תזרים מזומנים יציב, מאזנים חזקים וכוח תמחור נמצאים, ככלל, בעמדה טובה יותר לספוג עלויות מימון גבוהות.

יצרניות אנרגיה עשויות ליהנות ישירות ממחירי נפט גבוהים, אך היתרון תלוי בהתמשכותו של זעזוע ההיצע. עבור שוק המניות הרחב, השאלה המרכזית היא אם הריביות הגבוהות רק מכווצות מכפילי שווי, או שבשלב הבא הן גם יפגעו ברווחים ובתנאי האשראי.

אסיה מתמודדת בו-זמנית עם נפט יקר ותשואות אמריקאיות

השווקים באסיה רגישים במיוחד, משום שהזעזוע מגיע מכמה כיוונים בו-זמנית. תשואות גבוהות יותר בארה״ב יכולות להפוך נכסים דולריים לאטרקטיביים יותר, בעוד נפט יקר מגדיל את חשבון היבוא של מדינות התלויות באנרגיה מיובאת.

ב-10 בספטמבר ירד מדד MSCI אסיה-פסיפיק ב-0.3% בתחילת המסחר, קוספי הדרום-קוריאני ירד ב-0.56%, וחוזי ההאנג סנג הצביעו על ירידה. 6 עלייה מתמשכת בתשואות עשויה לעודד משקיעים זרים לצמצם חשיפה למניות ולאג״ח בשווקים מתעוררים, ללחוץ על המטבעות המקומיים ולהציב את הבנקים המרכזיים מול איזון מורכב בין בלימת האינפלציה לתמיכה בצמיחה.

ההשפעה אינה זהה בכל האזור. הודו חשופה לעלויות של אנרגיה מיובאת ולתנועות הון בתיקי השקעות. בסין, כלי המדיניות המקומיים ובקרות ההון עשויים לשנות את אופן ההעברה של הזעזוע, אך אינם מבודדים אותה מפני ירידה בתיאבון הסיכון האזורי או חולשה בביקוש החיצוני.

יפן עלולה להוסיף לתנודתיות דרך הין

בנק יפן הוא אירוע המדיניות הגדול הבא לאחר הפד. סקר רויטרס העלה כי כלכלנים צפו שהבנק יעלה את ריבית המדיניות ב-25 נקודות בסיס ל-1.25% בישיבת ספטמבר; בסקר אחד, 97% מהנשאלים ציפו למהלך. 37

ין חזק יותר יכול להשפיע מעבר ליפן. משקיעים נהגו לממן פוזיציות בנכסים מחוץ ליפן באמצעות ין בריבית נמוכה; אם הין יתחזק בחדות, צמצום פוזיציות כאלה עלול להוסיף תנודתיות למניות גלובליות, לאשראי ולעסקאות ממונפות אחרות. זהו תרחיש סיכון, לא תוצאה אוטומטית של העלאת ריבית ביפן.

אירופה מהדקת מדיניות מול אותו זעזוע אנרגיה

הבנק המרכזי האירופי העלה ב-10 בספטמבר את שלוש ריביות המפתח שלו ב-25 נקודות בסיס. תחזית הבסיס של כלכלני הבנק צופה אינפלציה כוללת ממוצעת של 3.0% ב-2026, 2.5% ב-2027 ו-2.1% ב-2028. 33

תחזית זו משאירה את האינפלציה מעל יעד ה-2% של ה-ECB לאורך כל אופק התחזית. לצד התחזיות לגבי הפד ובנק יפן, היא מחזקת את תפיסת השוק שתנאי המימון הגלובליים עשויים להישאר מגבילים, גם בזמן שהסיכון הגיאו-פוליטי מעלה את עלויות האנרגיה.

מה לעקוב אחריו לאחר הודעת הפד

האיתותים המרכזיים לשווקים צפויים להיות:

• החלטת הריבית ואופן ההצבעה: השהיה או העלאה ישפיעו, אך הצבעה מפוצלת עשויה לחשוף עד כמה רחבה התמיכה בהידוק נוסף.
• הכוונת המדיניות קדימה: ניסוח על עמידות האינפלציה ועל צורך בצעדים נוספים עשוי להיות משמעותי יותר מהמהלך של ספטמבר עצמו.
• תשואות אג״ח ארה״ב: פריצה מתמשכת מעל לשיאים האחרונים תותיר לחץ על אג״ח ארוכות ועל מניות בתמחור גבוה.
• נפט ושיבושים בנתיבי השיט: הפרעה מתמשכת סביב מצר הורמוז תאריך את סיכון האינפלציה שקובעי המדיניות אינם יכולים לנטרל בקלות.
• הדולר והין: התחזקות הדולר תהדק את התנאים הפיננסיים בעולם; התחזקות חדה יותר של הין עלולה לחשוף עסקאות carry trade צפופות.

אין להניח שביטקוין או נכסים עתירי-בטא אחרים יהוו גידור אמין בסביבה זו. הדיווחים שסופקו אינם מבססים את היקף או ההתמשכות של זרימות ספציפיות לקרנות סל על ביטקוין, בעוד שתשואות גבוהות ותנאי נזילות הדוקים יותר עדיין עשויים להכביד על נכסים ספקולטיביים.

השורה התחתונה למשקיעים

זהו בעיקר תמחור מחדש של אינפלציה, ריביות וסיכון גיאו-פוליטי. כאשר התשואות עולות, חשיבותם של מאזן חזק, יצירת מזומנים יציבה וצורכי מחזור חוב סבירים גדלה. אג״ח ארוכות ונכסי צמיחה יכולים להתאושש אם האינפלציה ומחירי הנפט יירדו, אך הם נותרים רגישים במיוחד לכל מסר מהפד שירמוז על ריבית שיא גבוהה יותר או על תקופה ממושכת יותר של מדיניות מגבילה.

לעת עתה, תקשורת הפד, מסלול מחירי האנרגיה והתגובה בשוקי האג״ח והמט״ח הם המדדים החשובים לשאלה אם מדובר בזעזוע ריביות שמונע בעיקר מתמחור, או בתחילתה של פגיעה רחבה יותר בצמיחה הכלכלית.