מרוץ החימוש של ענקיות הטכנולוגיה: למה וול סטריט מודאגת יותר מתמיד

היקף ההשקעות של ענקיות הטכנולוגיה בתשתיות בינה מלאכותית הגיע לנקודת קיצון היסטורית. מחקר חדש של בנק ההשקעות מורגן סטנלי חושף תמונה מטרידה: עוצמת ההוצאות ההוניות של חמש חברות הענק – אמזון, אלפבית (גוגל), מטא (פייסבוק), מיקרוסופט ואורקל – לא רק שהתקרבה לשיא שנרשם בתקופת בועת הדוט-קום, אלא חצתה אותו בפער ניכר. המספרים מבהילים, התחזיות מתעדכנות כלפי מעלה בקצב מסחרר, וההשלכות הפיננסיות חורגות הרבה מעבר לגבולות הסקטור הטכנולוגי.

יחס הוצאות להכנסות: איך ה-AI משתווה לבועת האינטרנט

האסטרטגים של מורגן סטנלי צופים כעת כי יחס ההוצאות ההוניות במזומן מתוך ההכנסות (Capex-to-Sales) של חמש החברות יגיע ל-36% ב-2026, 44% ב-2027, ו-42% ב-2028 . הנתון של 44% הצפוי ל-2027 גבוה משמעותית משיא של כ-32% שנרשם בשיאה של בועת הדוט-קום . כאשר מביאים בחשבון גם חכירות מימוניות, היחסים הללו מזנקים אף יותר .

מדובר בהסלמה דרמטית לעומת תחזיות קודמות. עוד בספטמבר 2025, מורגן סטנלי העריך יחס של 26% בלבד עד 2027 – רמה שרק התקרבה לשיא של עידן האינטרנט . העדכון החד ממחיש עד כמה מרוץ ההוצאות על AI צבר תאוצה.

לשם השוואה, רמת העוצמה הנוכחית עולה גם על היחס של 20% שנראה בתקופת תנופת קידוחי פצלי השמן בארה"ב (Shale Oil Boom) . האנליסטים של מורגן סטנלי מדגישים כי קומץ חברות טכנולוגיה אמריקאיות צפויות להוציא כיום כמעט אותו סכום על ציוד והון כמו כל הכלכלה האמריקאית כולה .

תחזית ההוצאות המשולבת: מ-450 מיליארד דולר ל-1.16 טריליון

מסלול התחזיות של מורגן סטנלי ממחיש את השינוי הדרמטי. לפני שנה, הבנק העריך כי סך ההשקעות של חמש הענקיות יעמוד על כ-450 מיליארד דולר לכל אחת מהשנים 2026 ו-2027. כעת, התחזיות הללו יותר מהוכפלו:

• 2026: כ-800 מיליארד דולר (עם הערכות מסוימות שמגיעות עד 805 מיליארד)
• 2027: כ-1.16 טריליון דולר

הנתון של 2027 גבוה ביותר מפי ארבעה מסך ההוצאות של הקבוצה בשנת 2024 . לאחר זינוק של 70% בהוצאות ב-2025, ההשקעות צפויות להמשיך ולהאיץ, עם תוספת מצטברת של 2 טריליון דולר עד שנת 2028 . האנליסטים של מורגן סטנלי, בראשות בריאן נובאק, מעדכנים כעת את המודלים שלהם בהתאם לנתוני הדוחות הכספיים האחרונים .

גל הפחת חסר תקדים: 680 מיליארד דולר בדרך

ההשקעות האדירות יוצרות בעיית פחת (Depreciation) מתקרבת והולכת, שמאיימת לשחוק את הרווחיות. מורגן סטנלי מספק שתי הערכות חופפות:

• בשלוש השנים הקרובות (2026–2028): הפחת המצטבר של חמש החברות צפוי לעלות על 520 מיליארד דולר .
• בארבע השנים הקרובות (2026–2029): עבור מיקרוסופט, אורקל, מטא ואלפבית בלבד, סך חיובי הפחת עשוי להגיע ליותר מ-680 מיליארד דולר .

התחזיות ברמת החברה הבודדת מדאיגות במיוחד. הוצאות הפחת של אלפבית (גוגל) עשויות לגדול פי ארבעה עד סוף 2028 . חיוב הפחת של אורקל, שעומד על כ-4 מיליארד דולר ב-2025, עלול להתנפח עד לסכום של 56 מיליארד דולר עד 2029 – סכום שיהווה כ-28% מהכנסותיה החזויות .

חיובים אלו משמעותיים מכיוון שהם עוברים ישירות דרך דוח הרווח וההפסד, לוחצים על שיעורי הרווח ומקטינים את הרווח המדווח. העיתון "פייננשל טיימס" הגדיר זאת כ"בעיית הקנה-עכשיו-רשום-אחר-כך" של ענקיות הטכנולוגיה .

אורקל היא החברה הפגיעה ביותר

מבין חמש החברות, אורקל היא הפגיעה ביותר. יחס הפחת-להכנסות שלה צפוי לזנק מכ-7% ל-28% בשנים הקרובות . כיוון שבסיס ההכנסות של אורקל קטן משל מתחרותיה, אותו סכום דולרי של פחת על תשתיות גוזל נתח גדול הרבה יותר מהשורה העליונה שלה. האנליסטים של מורגן סטנלי סימנו את אורקל כחברה שבה הפער בין ההשקעה הכבדה בתשתיות AI לבין ההכנסות יורגש בצורה החריפה ביותר בדוחות הכספיים .

סיכונים סמויים: חוב חוץ-מאזני ורכבים ייעודיים (SPV)

ייתכן שההוצאות המדווחות בתור Capex כלל אינן משקפות את מלוא החשיפה הפיננסית. מורגן סטנלי מציין כי חכירות מימוניות דוחפות את יחסי ההוצאה-להכנסות האפקטיביים גבוה אף יותר ממה שמראים נתוני המזומן . יתרה מכך, חברות הטכנולוגיה העבירו יותר מ-120 מיליארד דולר של הוצאות על מרכזי נתונים אל מחוץ למאזנים שלהן דרך רכבים ייעודיים (Special-Purpose Vehicles, SPV) ומבנים דומים, וזאת בתוך פחות משנתיים. מהלך זה יוצר מינוף נסתר וסיכון לתביעות משפטיות .

בנפרד, חברת הדירוג מודי'ס (Moody's) סימנה כי חמש ענקיות המחשוב צברו התחייבויות עתידיות בסך 662 מיליארד דולר עבור חוזי חכירה של מרכזי נתונים שטרם החלו. התחייבויות אלו אינן מופיעות כהתחייבות שוטפת ולכן, על פי כללי החשבונאות המקובלים (GAAP), נמצאות כרגע לחלוטין מחוץ למאזן . מימון חוץ-מאזני זה משך את תשומת לבם של סנאטורים אמריקאים, אשר מתחו ביקורת ספציפית על מבנים שבהם משקיעים חיצוניים מממנים ובונים מרכזי נתונים, והחברות חוכרות אותם בחזרה .

שוקי החוב: המימון שמאחורי פער של 1.5 טריליון דולר

ענקיות הטכנולוגיה אינן יכולות לממן את הבנייה המסיבית הזו רק מתזרים המזומנים התפעולי שלהן. מורגן סטנלי מעריך שיידרשו כ-2.9 טריליון דולר בסך הכל להוצאות על מרכזי נתונים גלובליים עד 2028, וקיים פער מימון של 1.5 טריליון דולר שחייב לבוא מהון חיצוני . הפיצול הצפוי למימון הפער:

• 800 מיליארד דולר באשראי פרטי (Private Credit)
• 200 מיליארד דולר באג"ח קונצרניות (Corporate Bonds)
• 150 מיליארד דולר באשראי מאוגח (ABS/CMBS)
• היתרה ממקורות אחרים, כולל פרייבט אקוויטי, הון סיכון והלוואות בנקאיות

הנפקות החוב כבר מזנקות. בשנת 2025 לבדה, הנפיקו החברות אג"ח בדירוג השקעה (Investment Grade) בשווי של יותר מ-100 מיליארד דולר למימון מרכזי נתונים . מורגן סטנלי צופה כי היקף החוב נטו שיגיע מקבוצה זו יזנק בכ-30% עד 50% בשנת 2026 ואף יגיע לסכום של 130-150 מיליארד דולר . לפי רויטרס, ההנפקות השנתיות של חוב הקשור ל-AI ומרכזי נתונים זינקו מ-166 מיליארד דולר ב-2023 ל-625 מיליארד דולר ב-2025 . ג'יי.פי מורגן העריך כי סך החוב החדש של ענקיות הטכנולוגיה הגיע ל-455 מיליארד דולר בקרב 27 מנפיקות, כולל 357 מיליארד דולר בהלוואות ישירות על ידי חמש ענקיות הענן .

הקבלות היסטוריות ואזהרות לשוק

מורגן סטנלי שירטט מספר השוואות היסטוריות מפוכחות:

• ההשקעות ההוניות של החברות בתחום ה-AI צפויות לעלות על הוצאות הטלקום של עידן הדוט-קום, הן בהיקף והן במשך הזמן .
• עוצמת ההוצאות עולה לא רק על שיא בועת האינטרנט, אלא גם על הרמות שנראו בתקופת תנופת קידוחי הפצלים .
• חמש החברות צפויות להוות כ-40% מסך ההשקעות ההוניות במזומן של מדד ראסל 1000 בין השנים 2026 ל-2028, מה שמייצג למעלה מ-2 טריליון דולר בהוצאות .

ליסה שלט, מנהלת ההשקעות הראשית של חטיבת ניהול העושר במורגן סטנלי, הזהירה כי "מתחילים להופיע סדקים" בחגיגת ההשקעות ב-AI, והוסיפה כי "השאלה החשובה ביותר למשקיעים בשנה הקרובה היא הקיימות של ההשקעות הללו". היא ציינה: "כאשר מדובר בתרחישים שהשוק כבר מתמחר, אנו מאמינים שאנחנו קרובים יותר לסיבוב השביעי מאשר לראשון" .

הקשר המחקרי הרחב מדגיש את קנה המידה: מורגן סטנלי מעריך שכמעט 3 טריליון דולר בהשקעות בתשתיות AI יזרמו לכלכלה העולמית עד 2028, כאשר למעלה מ-80% מההוצאות הללו עוד לפנינו . הבנק מתאר את ההתרחבות הזו יותר כבנייה תעשייתית רחבת היקף מאשר הימור טכנולוגי ספקולטיבי, אולם ההנדסה הפיננסית, נטל הפחת, והתלות בחוב מציגים סיכונים שמזכירים באופן לא נוח מחזורי גאות ושפל קודמים.