Pourquoi l’écart OAT-Bund s’est creusé jusqu’à 85 points de base

L’écart de rendement entre la France et l’Allemagne se creuse parce que les investisseurs demandent une prime plus élevée pour prêter à l’État français qu’à l’État allemand, référence de sécurité de la zone euro. Au début de septembre, l’écart entre l’OAT et le Bund à dix ans s’établissait autour de 85 points de base : le rendement français était proche de 4,2 %, contre environ 3,3 % à 3,4 % pour l’Allemagne.3440

Ce mouvement ne reflète donc pas seulement la hausse générale des taux obligataires. Il traduit aussi les inquiétudes sur la trajectoire des finances publiques françaises, la capacité du pays à adopter puis appliquer un ajustement budgétaire et l’incertitude liée à la présidentielle de 2027.

Que signifie un écart de 85 points de base ?

Un point de base équivaut à un centième de point de pourcentage. Un écart de 85 points de base signifie donc que la France paie environ 0,85 point de pourcentage de plus que l’Allemagne pour emprunter à dix ans.

Les Bunds allemands bénéficient habituellement d’une demande de valeur refuge. Les OAT françaises restent des titres très liquides et centraux dans la zone euro, mais leur prix baisse relativement lorsque les investisseurs doutent davantage de la capacité de la France à stabiliser sa dette et ses déficits. L’écart peut ainsi augmenter à la fois parce que les taux français montent et parce que les investisseurs se reportent sur l’Allemagne.

Le niveau est élevé : Reuters relevait un écart de 87 points de base le 3 septembre, alors supérieur à celui de l’Italie.34 Cela ne suffit toutefois pas, à lui seul, à conclure à une crise de la dette autoentretenue. Le point décisif est de savoir si cette défiance s’installe durablement et alourdit à son tour les finances publiques.

Une dette qui augmente, des déficits encore très importants

La France aborde cette période avec un stock de dette considérable. La dette publique atteignait 3 536 milliards d’euros à la fin du premier trimestre 2026, soit 117,5 % du PIB.22

La Commission européenne anticipe une hausse du ratio de dette, de 115,6 % du PIB en 2025 à 118,1 % en 2026 puis 120,2 % en 2027. Dans son scénario à politiques inchangées, le déficit public atteindrait 5,1 % du PIB en 2026 et 5,7 % en 2027.17

Ces chiffres sont importants car l’État doit régulièrement refinancer les emprunts arrivant à échéance. Les obligations émises quand les taux étaient faibles sont peu à peu remplacées par de nouvelles émissions, beaucoup plus coûteuses. La Cour des comptes projetait une charge d’intérêts d’environ 77,4 milliards d’euros en 2026, tirée par le coût des émissions nouvelles.20 Un rapport commandé par le gouvernement a averti que, sans mesures correctrices, la facture annuelle pourrait atteindre 124 milliards d’euros en 2030.18

C’est le mécanisme possible de la « boule de neige » de la dette :

1. Les investisseurs réclament des taux plus élevés à la France.
2. La charge d’intérêts augmente au fil des refinancements.
3. Cette hausse creuse le déficit, ou impose des arbitrages plus difficiles entre économies et hausses d’impôts.
4. Des projections budgétaires dégradées peuvent conduire les marchés à exiger une prime de risque encore plus élevée.

Cet enchaînement n’est pas mécanique, mais il explique la sensibilité des marchés lorsque la dette est déjà élevée et que le déficit ne se réduit pas nettement.

La question politique est celle de la crédibilité budgétaire

Le niveau de dette n’explique pas tout. Les marchés évaluent aussi la capacité d’un gouvernement à adopter un ajustement crédible et à le faire durer.

La France évolue dans un paysage politique fragmenté à l’approche de la présidentielle de 2027. Reuters soulignait que les principaux candidats à gauche comme à droite étaient associés à des programmes coûteux, ce qui nourrit les doutes sur la possibilité de réformes budgétaires.34

Il ne s’agit pas de dire que toute réduction de dépenses rassurerait automatiquement les marchés, ni que toute modification des retraites provoquerait nécessairement une vente d’OAT. Les investisseurs obligataires recherchent plutôt un plan de moyen terme précis : des mesures identifiées, des hypothèses économiques réalistes et un soutien politique suffisant pour garantir son exécution.

Un abaissement de l’âge de départ à la retraite, par exemple, augmenterait la pression budgétaire à moyen terme sans financements compensatoires durables. À l’inverse, des économies peuvent améliorer la dynamique de dette seulement si leur contenu et leur mise en œuvre paraissent crédibles. Des annonces imprécises entretiennent les interrogations, à la fois sur l’exécution budgétaire et sur les effets à court terme sur la croissance.

Pourquoi l’annulation de dette par la Banque de France ne résoudrait pas le problème

L’idée que la Banque de France annule les titres de dette publique qu’elle détient ne constitue pas une solution conventionnelle à l’endettement. La France appartient à la zone euro : les banques centrales nationales font partie de l’Eurosystème. Le cadre institutionnel de la BCE et les règles européennes interdisent le financement monétaire des États.

Pour les marchés, une tentative d’annulation via la banque centrale nationale poserait donc surtout des questions juridiques et institutionnelles. Une orientation semblant remettre en cause l’architecture monétaire de la zone euro pourrait accroître, plutôt que réduire, la prime exigée sur la dette française.

Les investisseurs étrangers : un atout, mais aussi une sensibilité

La France bénéficie d’un marché de dette parmi les plus profonds d’Europe et attire une base très large d’investisseurs internationaux. Cette ouverture rend cependant la demande plus sensible aux changements d’allocation des portefeuilles mondiaux.

Selon la Banque de France, les non-résidents détenaient 55,9 % des titres de dette des administrations publiques françaises à la fin mars 2026, contre 54,6 % fin 2025.51 Le Financial Times estimait également leur part à environ 57 % de la dette française à la fin de 2025.48

Cette situation n’est pas en elle-même un signe de fragilité : la demande internationale contribue à la liquidité du marché et peut réduire le coût de financement. Le risque apparaît si un grand nombre d’investisseurs étrangers réévaluent simultanément le risque français, particulièrement quand les besoins de financement sont élevés.

Les institutions japonaises constituent un canal possible à surveiller, mais non la preuve d’un désengagement en cours de la dette française. Le fonds de pension public japonais GPIF détient d’importants actifs à l’étranger, dont des obligations étrangères.56 Une remontée suffisante des rendements au Japon, ou une évolution des coûts de couverture de change, pourrait renforcer l’intérêt d’investir sur le marché domestique. L’effet réel sur la demande d’OAT dépendrait toutefois de l’ampleur et du calendrier d’un éventuel mouvement, ce que les données agrégées ne permettent pas d’établir.

Inflation énergétique et taux de la BCE : une pression supplémentaire

Les fragilités françaises se développent dans un environnement de taux peu favorable à l’ensemble de la zone euro. L’inflation y a accéléré à 3,3 % en août, après 2,9 % en juillet, principalement sous l’effet de l’énergie.5

Au 4 septembre, le taux de dépôt de la BCE était de 2,25 %.15 Les économistes interrogés par Reuters anticipaient une hausse de 25 points de base, à 2,50 %, lors de la réunion du 10 septembre.4 Il s’agissait alors d’une anticipation, non d’une décision déjà prise dans les données disponibles.

Une hausse des taux de la BCE touche tous les États de la zone euro, Allemagne comprise. Mais elle est plus difficile à absorber pour la France, compte tenu de ses déficits plus élevés et de sa charge d’intérêts croissante. Elle peut aussi freiner l’activité, rendant l’assainissement budgétaire plus délicat sur les plans économique et politique.

Une crise européenne est-elle inévitable ?

Une vente prolongée d’obligations françaises aurait des conséquences au-delà de Paris. La France est un émetteur majeur et systémique de la zone euro : une réévaluation brutale de son risque pourrait se diffuser à d’autres marchés souverains très endettés, ainsi qu’aux banques et assureurs détenant beaucoup de titres publics.

La contagion n’est toutefois ni automatique ni inévitable. La France ne fait pas face à une fermeture établie de son accès au financement et son marché obligataire demeure vaste et liquide. Les principaux facteurs de stabilisation seraient un plan budgétaire crédible à moyen terme, des conditions politiques permettant de l’appliquer et un reflux des tensions inflationnistes liées à l’énergie.

Le vrai seuil à surveiller

L’enjeu n’est pas de savoir si l’écart OAT-Bund se situe exactement à 85, 90 ou 100 points de base un jour donné. La question est de savoir si le coût de financement de la France reste durablement élevé au regard de ses perspectives de croissance, tandis que les déficits demeurent importants et qu’aucune trajectoire crédible de stabilisation de la dette ne se dégage.

Si cette combinaison perdure, la hausse des taux peut devenir une partie du problème budgétaire qu’elle signalait au départ. À l’inverse, un ajustement crédible et des marchés ordonnés peuvent faire de l’écart actuel un avertissement sévère, plutôt que le début d’une crise souveraine à part entière.