Pourquoi le dollar a reculé malgré les paris sur une hausse de la Fed, et pourquoi l’or en a profité

Le recul de l’indice du dollar sous 98,70 ne signifiait pas que les marchés avaient écarté une hausse des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed). Il traduisait plutôt un changement de priorité : une partie de ce scénario était déjà intégrée dans les cours, tandis que la baisse des rendements obligataires américains à long terme, les préoccupations sur les finances publiques et la vigueur du yen réduisaient l’attrait relatif du dollar.

Dans ce contexte, l’or a trouvé deux soutiens : un dollar plus faible, qui améliore son accessibilité pour les acheteurs utilisant d’autres devises, et une demande de couverture face aux incertitudes budgétaires et macroéconomiques.

Une hausse de la Fed anticipée n’est pas automatiquement favorable au dollar

Sur le marché des changes, ce n’est pas seulement le niveau attendu des taux qui compte, mais l’écart entre les anticipations et la réalité. Si une hausse de la Fed est déjà jugée probable, le dollar a généralement besoin d’une surprise plus restrictive — par exemple une hausse devenue quasi certaine, des indications de nouvelles hausses ou un avantage de taux accru face aux autres grandes économies — pour progresser nettement.

Cela aide à comprendre pourquoi des créations d’emplois américaines plus fortes que prévu n’ont pas durablement soutenu le billet vert. L’attention des investisseurs s’était déplacée vers les rendements longs, les enjeux budgétaires et les perspectives de politique monétaire à l’étranger. L’indice du dollar n’avait d’ailleurs pas réussi à reconquérir ses précédents sommets après les chiffres de l’emploi. 23

Les rachats du Trésor ont fait baisser les rendements longs

Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu’il porterait de 2 milliards à au moins 4 milliards de dollars par opération le montant maximal de ses rachats destinés à soutenir la liquidité sur certaines obligations nominales à échéance de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans. La mesure devait s’appliquer du 9 septembre au 4 novembre. 50

Il s’agit d’un outil de gestion de la dette et de liquidité du marché, et non d’une mesure de politique monétaire ni de création monétaire par la Fed. Mais à très court terme, les marchés y ont vu un soutien supplémentaire à la demande d’obligations de longue maturité. Après l’annonce, le rendement à 30 ans a chuté de près de 10 points de base et celui à 10 ans a également reculé ; le dollar s’est affaibli dans le même temps. 36

Pourquoi cela compte-t-il pour la devise américaine ? Des rendements plus faibles diminuent potentiellement l’avantage de revenu dont bénéficient les investisseurs internationaux détenant des actifs libellés en dollars. L’annonce a aussi ravivé le débat sur les déficits, le coût du financement et la soutenabilité budgétaire des États-Unis. Reuters a rapporté que cette combinaison avait nourri les craintes d’un scénario de « dépréciation monétaire », favorable notamment à l’or et au bitcoin, mais défavorable au dollar. 33

Il faut toutefois éviter d’en tirer une conclusion excessive : le programme de rachats ne prouve pas, à lui seul, une dépréciation du dollar. La réaction du marché reflétait l’évaluation par les investisseurs de ses conséquences possibles sur les rendements et le risque budgétaire, pas un changement officiel du cadre monétaire de la Fed.

Le yen a ajouté une pression sur le dollar

L’indice du dollar dépend fortement de l’évolution des principales devises qui le composent, dont le yen. Les anticipations d’une hausse des taux par la Banque du Japon (BoJ) ont incité certains investisseurs à dénouer des opérations de carry trade financées en yens : ils empruntent à bas coût en yens pour acheter des actifs plus rémunérateurs, puis doivent racheter des yens lorsqu’ils ferment leurs positions.

La paire dollar/yen (USD/JPY) est tombée jusqu’à 152,89, niveau correspondant au yen le plus fort face au dollar depuis février, dans un contexte d’anticipation d’une hausse de 25 points de base lors de la réunion de la BoJ des 17 et 18 septembre. 26 D’autres estimations de marché jugeaient alors cette hausse presque entièrement intégrée dans les prix et reliaient le mouvement au débouclement des positions de carry trade. 22

Un passage de l’USD/JPY sous 150 restait donc un scénario possible, non une certitude. Il aurait nécessité une hausse de taux ou un message suffisamment ferme de la BoJ pour convaincre les investisseurs que la normalisation monétaire allait se poursuivre. À l’inverse, une décision prudente aurait pu provoquer un repli du yen et retirer une source importante de ventes de dollars.

L’avantage relatif des États-Unis s’est réduit

Le dollar avait notamment été soutenu par des rendements américains relativement élevés. Cet avantage devient moins convaincant lorsque d’autres grandes banques centrales sont censées resserrer leur politique ou la maintenir restrictive.

Dans cette configuration, l’orientation plus ferme attendue de la Banque du Japon comptait particulièrement, car elle modifiait le positionnement sur le yen. Les perspectives en Europe contribuaient également à l’idée que les États-Unis devenaient moins exceptionnels sur le plan des taux. En devises, les investisseurs évaluent des trajectoires relatives : la prochaine décision de la Fed ne suffit pas, à elle seule, à déterminer la direction du dollar.

Pourquoi l’or a monté avec la baisse du dollar

L’or étant coté en dollars, un repli du billet vert le rend moins onéreux pour les acheteurs qui utilisent d’autres monnaies, ce qui peut soutenir la demande. Mais le mouvement n’était pas purement mécanique.

Le métal jaune a aussi attiré les investisseurs cherchant à diversifier leurs portefeuilles face aux interrogations sur les taux réels, la politique budgétaire et les scénarios macroéconomiques défavorables. UBS présente l’or non comme un simple pari tactique sur la prochaine décision de la Fed, mais comme une couverture et un instrument de diversification. 2

Cette nuance est essentielle. Une surprise inflationniste ou une Fed plus restrictive peut peser temporairement sur l’or en faisant monter les rendements et le dollar. À plus long terme, en revanche, l’argument en faveur du métal repose sur plusieurs facteurs : diversification des réserves, flux d’investissement et recherche de protection contre les chocs financiers ou géopolitiques.

L’achat chinois soutient l’idée d’une diversification des réserves

La Banque populaire de Chine a ajouté 650 000 onces d’or à ses réserves en août, les portant à 76,73 millions d’onces. Il s’agissait de sa plus forte augmentation mensuelle depuis octobre 2023 et du 22e mois consécutif d’achats. 4

Cela représente environ 20 tonnes d’or. 5 Cet achat ne garantit ni une hausse des cours ni un plancher permanent pour le marché. Il montre néanmoins que la demande officielle demeure présente, y compris après une forte hausse de l’or. Pour les investisseurs, c’est un élément en faveur de l’idée qu’une part de la demande est structurelle et relève de la diversification des réserves, plutôt que de la seule spéculation de court terme.

L’objectif alors fixé par UBS à 5 000 dollars l’once au premier semestre 2027 reflétait cette vision de long terme : recul anticipé des taux réels, dollar plus faible et demande durable des banques centrales. 2 Il s’agit d’une prévision, pas d’une promesse ; elle dépendra des conditions macroéconomiques et des flux effectifs vers l’or.

Les prochains rendez-vous à surveiller

Trois séries d’événements devaient mettre cette lecture de marché à l’épreuve :

• Les indices américains des prix à la production (PPI) et à la consommation (CPI) : une inflation plus modérée pourrait conforter les anticipations d’assouplissement ultérieur, faire reculer les rendements et aider l’or. Des chiffres plus élevés pourraient au contraire soutenir les rendements et le dollar.
• La décision de la Fed du 16 septembre : une hausse accompagnée de perspectives clairement restrictives pourrait entraîner un rebond du dollar et peser sur l’or. Une pause ou un message prudent renforcerait l’idée d’une réduction de l’écart de politique monétaire avec les autres pays.
• La décision de la Banque du Japon des 17 et 18 septembre : une hausse ou des indications fermes sur la poursuite de la normalisation pourrait prolonger la progression du yen et le dénouement des carry trades. Un ton plus prudent pourrait rapidement inverser une partie du mouvement. 2226

À retenir

La baisse du dollar ne constituait pas un rejet de la possibilité d’une hausse de taux de la Fed. Elle reflétait surtout une réévaluation d’autres forces : la baisse des rendements américains à long terme après l’annonce du Trésor, les préoccupations sur les finances publiques et le resserrement de l’écart entre la politique américaine et les perspectives au Japon ou en Europe.

L’or a progressé parce qu’un dollar plus faible améliorait son environnement de change, tandis que les préoccupations budgétaires et la recherche de diversification renforçaient son rôle de valeur de couverture. La suite dépendra des données d’inflation et des décisions des banques centrales, mais cet épisode rappelle qu’une décision de Fed, lorsqu’elle est déjà largement anticipée, ne détermine pas à elle seule la trajectoire du dollar.