Pourquoi les investisseurs privilégient les obligations émergentes en monnaie locale

Les obligations souveraines des pays émergents libellées en monnaie locale attirent davantage les investisseurs, car elles n’offrent pas le même profil de rendement que la dette émergente en dollars. Le 19 septembre, le rendement du Treasury américain à dix ans était indiqué à 5,00 %. À ce niveau, les obligations émergentes en dollars font face à une concurrence beaucoup plus forte de la dette fédérale américaine, considérée comme moins risquée. 17

Il ne s’agit pas de dire que les pays émergents seraient protégés du durcissement des conditions financières mondiales. C’est avant tout un arbitrage de valorisation : les investisseurs jugent certains marchés locaux plus attractifs et cherchent à capter du portage, en acceptant en contrepartie une exposition directe aux devises locales. 1823

Pourquoi la hausse des taux américains pèse sur la dette en dollars

Les obligations souveraines émergentes en dollars sont généralement évaluées par rapport aux Treasuries, auxquels s’ajoute une prime de risque de crédit. Quand les rendements des Treasuries montent, le rendement disponible sur la dette de l’État américain augmente aussi. Les investisseurs exigent alors une rémunération plus élevée pour assumer les risques souverains, politiques et de liquidité propres aux marchés émergents.

Les prix des obligations émergentes en dollars sont donc sous pression, sauf si la prime de risque se resserre suffisamment pour compenser la hausse des taux américains. Cette situation a réduit l’attrait relatif de la dette externe, ou dette en devises fortes, face aux obligations émises sur les marchés domestiques. 18

Ce que recherchent les investisseurs dans la dette locale

Pour un investisseur dont la monnaie de référence est le dollar, la performance d’une obligation locale émergente dépend principalement de trois éléments :

• Le revenu ou portage : le coupon et le rendement servis sur le marché local ;
• L’évolution des taux locaux : la baisse des rendements fait généralement monter les cours obligataires, tandis que leur hausse les pénalise ;
• Le change : l’appréciation ou la dépréciation de la devise de l’obligation face au dollar modifie le rendement final.

Le portage est central : la stratégie consiste à emprunter dans des monnaies à faibles taux pour investir dans des actifs offrant des rendements plus élevés. Cette possibilité, associée à des valorisations jugées attrayantes, explique largement la préférence pour la dette locale émergente. 1821

Dans ses perspectives d’août, Generali privilégiait également la dette locale plutôt que la dette externe, au motif que les valorisations locales étaient plus intéressantes et que les taux émergents offraient davantage de valeur. 23

Une rotation déjà visible dans les performances et le positionnement

Cette préférence se reflète dans les rendements relatifs. Depuis la fin juin, un indice Bloomberg de dette émergente domestique a dépassé de plus de trois points de pourcentage un indice d’obligations émergentes libellées en dollars. 18

Le positionnement des gérants s’est lui aussi nettement renforcé. Dans une enquête menée par Bank of America du 4 au 9 septembre auprès de 38 gérants obligataires mondiaux administrant au total 444 milliards de dollars, 84 % déclaraient surpondérer la dette émergente locale par rapport aux obligations en devises fortes. Ils n’étaient que 38 % dans ce cas en août. 4

Un tel consensus peut confirmer une thèse d’investissement, mais il rend aussi la position plus vulnérable si ses hypothèses changent. Une envolée rapide du dollar ou un épisode généralisé d’aversion au risque peut conduire les investisseurs à revoir simultanément leur exposition aux devises et aux taux locaux.

Le risque majeur : les pertes de change

La différence essentielle entre dette émergente locale et dette en dollars réside dans le risque de change. Une obligation peut verser son coupon et gagner de la valeur sur son marché domestique, tout en se soldant par une perte pour un investisseur en dollars si la devise locale se déprécie fortement.

Les analyses de marché identifient trois moteurs principaux de la performance de cette classe d’actifs : les valorisations, les perspectives du dollar et les anticipations de politique monétaire des banques centrales émergentes. Elles soulignent aussi que l’incertitude accrue sur les devises mondiales a élargi les spreads des obligations émergentes en monnaie locale. 22

Un dollar plus fort est donc particulièrement défavorable : la dépréciation des devises émergentes peut réduire, voire annuler, le gain de portage et freiner les allocations vers la dette locale. 21

Ce qui pourrait faire dérailler la stratégie

Des taux mondiaux et locaux durablement élevés

Si les rendements américains restent élevés, les conditions de financement mondiales peuvent demeurer restrictives. Si les taux locaux augmentent également, les cours obligataires baissent. Les investisseurs subissent alors potentiellement un double choc : une baisse de la valeur des obligations et une dépréciation des monnaies locales.

Une marge de baisse des taux limitée

L’un des attraits de la dette locale est la perspective de baisses de taux par les banques centrales émergentes, qui soutiendraient les obligations déjà détenues. Mais l’inflation, les tensions budgétaires ou la faiblesse des devises peuvent restreindre cette marge de manœuvre. BNP Paribas cite le potentiel de baisses de taux dans les pays émergents comme un moteur de performance, et non comme une certitude. 22

Les chocs géopolitiques et le retour de l’aversion au risque

L’incertitude géopolitique peut pousser les capitaux vers le dollar et les actifs jugés plus sûrs, au détriment des marchés plus risqués. Generali constate que les obligations souveraines émergentes ont fait preuve de résilience face aux tensions géopolitiques, mais cette résilience n’exclut pas un retournement brutal de l’appétit pour le risque. 23

À retenir

Les investisseurs privilégient la dette émergente en monnaie locale parce que la hausse des rendements des Treasuries rend les obligations émergentes en dollars moins convaincantes en valeur relative. Les marchés locaux offrent, eux, du portage et parfois des valorisations plus attrayantes. Cette combinaison a soutenu la surperformance de la dette locale et entraîné une nette surpondération chez les investisseurs institutionnels. 184

Mais cet avantage reste conditionnel. Les obligations émergentes locales ajoutent le risque de change aux risques de taux et de crédit souverain. Un renforcement du dollar, des taux persistants à un niveau élevé ou un choc géopolitique peuvent rapidement effacer le portage qui rend aujourd’hui cette stratégie attractive. 2122