Le carry trade émergent signe sa plus longue série gagnante depuis 2008

Le carry trade sur les marchés émergents connaît une période exceptionnelle. Un indice Bloomberg qui suit huit devises émergentes a gagné environ 22 % depuis la fin de 2024 et affiche des rendements positifs depuis sept trimestres consécutifs, soit la plus longue série de gains depuis 2008. 183

Cette performance repose sur une combinaison particulièrement favorable : des écarts de taux importants, une volatilité des changes relativement faible, un coût de financement encore supportable et une demande persistante pour les actifs offrant davantage de rendement.

Mais le carry trade n’est pas un placement sans risque. Il engrange généralement des gains de manière progressive, avant de pouvoir subir des pertes très rapides si la devise de financement se renforce, si la volatilité bondit ou si les investisseurs cherchent tous à déboucler leurs positions à effet de levier en même temps.

Comment fonctionne le carry trade émergent ?

Dans sa forme financée en dollars, la stratégie consiste à emprunter des dollars — ou à les vendre à découvert — puis à acheter une devise émergente mieux rémunérée ou une obligation libellée dans cette monnaie.

Le rendement comporte deux éléments :

• Le carry, c’est-à-dire l’écart de taux ou de rendement entre le financement et l’actif acheté ;
• La performance de change, qui peut ajouter un gain ou provoquer une perte selon l’évolution de la devise émergente face au dollar.

Un taux d’intérêt élevé ne garantit donc pas une performance positive. Une dépréciation suffisamment forte de la devise peut effacer, voire dépasser, les revenus d’intérêts.

La faible agitation des marchés des changes a toutefois rendu la stratégie plus facile à conserver. Lorsque la volatilité réalisée et la volatilité implicite sont basses, les fluctuations quotidiennes sont moins importantes et la couverture du risque de change peut coûter moins cher. Bloomberg signalait en juin que la hausse de la volatilité du dollar et les anticipations de taux plus élevés de la Réserve fédérale américaine commençaient déjà à peser sur le carry. 9

Pourquoi la stratégie a-t-elle si bien fonctionné ?

Des écarts de rendement particulièrement larges

Le principal attrait du carry trade reste le niveau élevé des taux locaux. En Turquie, les taux et les rendements obligataires de la livre ont atteint environ 40 % ou davantage à certains moments, très au-dessus du coût d’un financement dans une devise à faible rendement. Un tel écart peut produire un carry considérable, à condition que les pertes de change ne l’absorbent pas. 3

La Turquie illustre aussi la limite d’une lecture fondée uniquement sur le rendement nominal. Goldman Sachs s’attendait ensuite à une dépréciation de la livre face au dollar à un rythme annualisé situé dans le milieu de la vingtaine de pour cent, les autorités donnant la priorité à la stabilisation des comptes extérieurs. Une baisse plus rapide de la monnaie peut donc rogner une grande partie de l’avantage de taux. 10

Une volatilité contenue qui favorise la prise de risque

Les positions de carry sont plus confortables lorsque les devises évoluent dans des fourchettes étroites et que les marchés mondiaux restent ordonnés. La stratégie dépend toutefois autant de l’écart de taux que de la volonté des investisseurs de conserver une exposition à des actifs plus risqués.

Un choc de volatilité peut contraindre les opérateurs utilisant l’effet de levier à fermer leurs positions simultanément. Une stratégie qui génère lentement des revenus peut alors se transformer en perte rapide.

Le débouclage du carry trade financé en yens en août 2024 en a fourni un exemple récent. La Banque des règlements internationaux a expliqué que l’évolution des anticipations de taux et le pic de volatilité avaient amplifié le désendettement. Les stratégies de carry sur devises, en particulier celles financées en yens, ont compté parmi les plus durement touchées. 5054

Des flux de capitaux qui entretiennent la hausse

Les entrées de capitaux peuvent soutenir à la fois la devise et le marché obligataire local. En Turquie, les investisseurs internationaux sont revenus, attirés par des taux élevés, l’amélioration des conditions de marché et la diminution des incertitudes géopolitiques. Bloomberg a fait état d’environ 30 milliards de dollars de positions de carry sur le marché des changes et de près de 15 milliards de dollars d’investissements étrangers dans des obligations libellées en monnaie locale, citant des personnes informées de ces flux. 6

Le mécanisme peut devenir autoentretenu : les entrées de capitaux font progresser les actifs locaux et la monnaie, améliorent les gains latents et encouragent de nouvelles allocations. Mais le mouvement fonctionne dans l’autre sens lorsque les investisseurs commencent à sortir.

Les opérateurs ont adapté la devise de financement

Le dollar reste une importante devise de financement, mais il n’est pas la seule. Lorsque le billet vert s’est renforcé à la mi-2026, certains gestionnaires se sont tournés vers l’euro et le dollar australien pour financer leurs positions sur les marchés émergents. Morgan Stanley a également recommandé d’exprimer une opinion favorable aux devises des pays en développement face à un panier plus large comprenant le dollar, l’euro et le yen. 5

Cette souplesse a permis de préserver l’attrait général du carry émergent, même lorsque la stratégie financée exclusivement en dollars devenait moins intéressante.

Ce qu’en disent les grandes institutions

Le message des établissements financiers est globalement favorable, mais il ne constitue pas un blanc-seing pour toutes les devises à haut rendement.

• PGIM : Cathy Hepworth, qui dirige l’équipe spécialisée dans la dette des marchés émergents de PGIM, a décrit le carry comme son thème de conviction numéro un : « Carry, carry, carry ». Cette formule souligne l’attrait du revenu disponible, pas l’absence de risque de change. 3

• Goldman Sachs : la banque estime que le contexte mondial est le plus favorable au carry depuis plus de deux décennies et privilégie notamment le yen, le franc suisse et l’euro comme devises de financement. Son analyse de la Turquie est plus prudente : une baisse accélérée de la livre pourrait réduire fortement la rémunération de la position. 710

• Morgan Stanley : la banque fait partie des établissements qui anticipaient la poursuite du rebond observé au début de 2026. Elle avait toutefois déjà averti que la position sur la livre devenait encombrée et plus vulnérable à mesure que la dépréciation s’accélérait. 1115

• Bank of America : BofA estimait également que le rebond général du carry pouvait se prolonger au début de 2026. Son avis sur la Turquie est devenu plus défensif lorsqu’un choc pétrolier a menacé d’alourdir la facture des importations et d’accélérer les pertes de la livre ; Bloomberg a rapporté que BofA et Barclays avaient alors abandonné leurs positions haussières sur la devise. 1112

La distinction est importante : le consensus est davantage favorable à une exposition diversifiée au carry émergent qu’aux paris concentrés sur une seule devise à haut rendement.

Quels événements pourraient inverser la tendance ?

Une Fed plus stricte ou un dollar plus fort

Une hausse des rendements américains ou un rebond marqué du dollar renchérirait le financement et réduirait l’avantage de rendement effectif. Même si les taux locaux restaient élevés, le mouvement de change pourrait suffire à effacer les revenus de la position. Bloomberg a identifié la hausse de la volatilité du dollar et les anticipations de taux plus élevés de la Fed comme des menaces directes pour les rendements du carry. 9

Un choc de volatilité et de désendettement

Le risque est particulièrement élevé lorsque plusieurs investisseurs réduisent leur levier simultanément. Un épisode d’aversion au risque peut renforcer les devises de financement, affaiblir les monnaies émergentes et accroître la pression sur les appels de marge au même moment. Le débouclage du carry financé en yens en 2024 a montré la rapidité avec laquelle ces forces peuvent se combiner. 4350

Une hausse du yen ou une intervention officielle

Un yen plus fort rend les positions financées dans cette monnaie plus coûteuses à conserver. Une intervention des banques centrales peut également modifier les hypothèses sur lesquelles repose la stratégie. Le carry émergent a résisté à l’intervention conjointe américano-japonaise sur le marché des changes en août 2026, mais Bloomberg a indiqué que cette opération avait réduit l’attrait de la stratégie financée en yens. 8

Un choc pétrolier ou géopolitique

Pour les économies émergentes qui importent leur pétrole, une hausse soudaine des prix de l’énergie peut dégrader la balance commerciale et accroître la pression sur la monnaie. L’épisode pétrolier de 2026 en Turquie a montré comment l’augmentation de la facture énergétique pouvait menacer une position de carry pourtant très rémunératrice sur la livre et pousser de grandes banques à se retirer. 12

Une dépréciation accélérée ou un changement de politique intérieure

Des taux nominaux élevés ne suffisent pas si les autorités tolèrent une baisse plus rapide de la monnaie ou si les investisseurs commencent à douter de la solidité du cadre économique. Les prévisions de Goldman sur la livre et l’avertissement de Morgan Stanley sur le caractère encombré de la position montrent que la trajectoire de change compte autant que l’écart de taux. 1015

Ce qu’il faut retenir

Le rebond du carry émergent tient à la conjonction de plusieurs facteurs favorables : des rendements élevés, des marchés des changes relativement calmes, un appétit pour le risque solide, des entrées de capitaux et des conditions de financement encore gérables. Résultat : la stratégie a gagné environ 22 % depuis fin 2024 et enregistré sept trimestres positifs consécutifs. 18

Mais ce mouvement reste conditionnel. Les principaux signaux à surveiller sont :

• une hausse durable du dollar ou du yen ;
• l’augmentation de la volatilité implicite des changes ;
• une modification des anticipations concernant la Fed ou la Banque du Japon ;
• un ralentissement des flux de portefeuille vers les marchés émergents ;
• une forte hausse des prix du pétrole ;
• et des signes indiquant que les autorités locales laissent leur monnaie se déprécier plus rapidement.

La conclusion la plus nette des analyses institutionnelles n’est donc pas simplement que « le carry est de retour ». C’est que le carry émergent diversifié reste attractif tant que la volatilité et les conditions de financement demeurent favorables, tandis que les positions concentrées — en particulier sur la livre turque — peuvent se retourner dès que le contexte macroéconomique change.