Pourquoi Arthur Hayes considère IBIT comme un pari plus simple sur le bitcoin que Strategy

Pour Arthur Hayes, le choix entre l’IBIT de BlackRock et l’action Strategy — anciennement MicroStrategy — dépend d’une question simple : l’investisseur cherche-t-il principalement à suivre le cours du bitcoin, ou veut-il prendre une position en actions dont la performance dépend aussi de la dette, du financement et de la valorisation de l’entreprise ?

Son argument est le suivant : si l’objectif est avant tout de s’exposer au BTC, un ETF spot comme l’iShares Bitcoin Trust peut constituer une solution plus claire. Un tel fonds est conçu pour suivre la valeur du bitcoin, tandis que Strategy ajoute à cette exposition un bilan d’entreprise, des choix de financement, des émissions de titres et le risque que le marché cesse de lui accorder une prime par rapport à ses avoirs en bitcoin.

Cela ne signifie pas que IBIT et Strategy sont des placements identiques. IBIT vise une exposition relativement directe au bitcoin. Strategy reste une action, dont le cours peut refléter simultanément le prix du BTC, l’endettement, la dilution, les obligations financières et le multiple de valorisation attribué par le marché.

Pourquoi Hayes revoit le rôle de Strategy comme couverture baissière

Hayes avait auparavant considéré Strategy comme un moyen intéressant de jouer un scénario de forte baisse ou de dislocation du marché, notamment si le bitcoin devait se rapprocher de 20 000 dollars. Son analyse récente s’appuie sur un changement de contexte macroéconomique : si la politique monétaire s’assouplit et que la liquidité en dollars augmente, ce scénario de baisse extrême devient moins central dans la thèse d’investissement.

Dans ce cas, les investisseurs peuvent privilégier une exposition longue et efficace au bitcoin plutôt qu’un intermédiaire composé d’une entreprise, de sa structure de capital et de sa prime boursière.

Il s’agit d’un raisonnement conditionnel, et non d’une garantie que le bitcoin ne peut pas reculer. L’idée est plutôt de réévaluer la raison de détenir Strategy selon l’environnement de marché. Si le but est simplement de participer à la hausse ou à la baisse du BTC, un instrument comportant moins de variables propres à une entreprise peut sembler plus adapté.

Le mNAV, moteur de Strategy… et point de fragilité

La particularité de Strategy réside dans son modèle de trésorerie en bitcoin. Les investisseurs comparent la valeur de l’entreprise — ou sa valeur d’entreprise selon la méthode retenue — à la valeur des bitcoins qu’elle détient. Cette mesure est souvent appelée mNAV, pour « modified net asset value », ou multiple de la valeur nette d’actif.

Un mNAV supérieur à 1 signifie que le marché valorise Strategy au-dessus de la valeur de ses bitcoins sous-jacents. Un ratio inférieur à 1 indique au contraire une décote, selon le mode de calcul utilisé.

Le mécanisme fonctionne au mieux lorsque l’action MSTR se négocie avec une prime importante. Strategy peut alors émettre des actions à un prix supérieur à la valeur de ses bitcoins, lever des capitaux et utiliser le produit de l’opération pour acheter davantage de BTC. Si ces achats augmentent l’exposition au bitcoin par action, les investisseurs peuvent continuer à soutenir le modèle.

En version simplifiée, le cercle vertueux espéré est le suivant :

prime sur la valeur des bitcoins → émission d’actions → achats supplémentaires de BTC → exposition accrue au bitcoin par action → demande persistante des investisseurs

Le problème est que tout repose sur le maintien de cette prime. Si MSTR se rapproche de sa valeur nette d’actif, l’émission de nouvelles actions devient moins intéressante. Si le titre passe sous cette valeur, une émission peut au contraire diluer les actionnaires existants au lieu d’augmenter la valeur qui leur revient.

Des analyses publiées en 2026 ont décrit un recul du mNAV, passé de plus de 2 fois en 2024 à environ 1,07 fois, ce qui illustre l’effet d’une contraction de la prime sur la dynamique du modèle.

Le chiffre exact doit toutefois être interprété avec prudence : les différents outils de suivi n’utilisent pas tous la même définition. Certains se concentrent sur les actions ordinaires, tandis que d’autres intègrent la dette et les titres préférentiels. Des publications récentes ont ainsi évoqué des niveaux inférieurs à 1, mais aussi des mesures proches de 1,05.

Le point commun entre ces estimations n’est donc pas l’existence d’un chiffre unique, mais la forte sensibilité de Strategy à la prime que les investisseurs acceptent de payer.

Pourquoi IBIT paraît plus lisible pour une exposition au BTC

Un ETF spot sur le bitcoin est conçu pour détenir du bitcoin et en suivre la valeur au moyen d’une structure de fonds. Le mécanisme de création et de rachat de parts vise à maintenir le cours de l’ETF proche de sa valeur nette d’actif, sans dépendre d’une prime durable accordée à une stratégie de financement d’entreprise.

Cette structure limite plusieurs risques propres à l’action Strategy :

• Risque de prime ou de décote : l’exposition d’IBIT est davantage liée aux actifs en bitcoin du fonds, alors que Strategy peut s’échanger nettement au-dessus ou au-dessous de la valeur de ses avoirs.
• Risque de dilution : Strategy peut émettre des actions ou d’autres titres pour financer ses achats et honorer ses obligations. Cette opération peut profiter aux actionnaires lorsqu’elle est réalisée dans de bonnes conditions, mais leur être défavorable lorsque la prime s’est réduite.
• Risque de financement : la dette, les titres préférentiels, les besoins de refinancement et les décisions d’allocation du capital influencent la valeur de l’action au-delà du seul cours du bitcoin.
• Risque lié à l’entreprise : Strategy demeure une société cotée, et non une simple enveloppe passive détenant du bitcoin. Son action reflète donc aussi les décisions de sa direction et sa structure financière.
• Objectif plus transparent : pour un investisseur qui cherche principalement une exposition au bitcoin, un ETF rend cette intention plus facile à identifier qu’une action dont le rendement dépend à la fois du BTC et du multiple de valorisation de l’entreprise.

IBIT n’est pas sans risque. Le bitcoin reste très volatil et un ETF comporte des frais ainsi que ses propres contraintes structurelles. La comparaison de Hayes porte surtout sur le niveau de complexité : IBIT se rapproche d’une exposition de marché au bitcoin, tandis que Strategy constitue un pari en actions plus variable, combinant le BTC et la pérennité de son modèle de financement.

Les mouvements institutionnels donnent-ils raison à Hayes ?

Des informations récentes montrent que les produits crypto réglementés entrent en concurrence plus directe avec les actions liées au bitcoin. Selon des données issues du dépôt de portefeuille du deuxième trimestre 2026 de Bank of America, la banque aurait réduit sa position dans Strategy, passant d’environ 4 millions d’actions valorisées près de 495 millions de dollars à quelque 1,2 million d’actions pour environ 110 millions de dollars.

D’autres publications ont décrit cette baisse comme une réduction d’environ 70 %, tout en faisant état d’une hausse de 77 % des avoirs de la banque dans IBIT.

Selon une autre couverture, Bank of America détenait également environ 23,6 millions de dollars d’ETF spot sur l’ether au deuxième trimestre. Les mêmes informations mentionnaient, sur deux jours, 486,8 millions de dollars d’entrées dans les ETF Bitcoin et plus de 102 millions de dollars d’entrées dans les ETF Ethereum.

Ces chiffres vont dans le sens de la thèse générale de Hayes : les ETF réglementés deviennent des canaux importants pour l’exposition institutionnelle aux actifs numériques. Ils ne prouvent toutefois pas que les investisseurs institutionnels ont abandonné Strategy de manière générale. Un formulaire 13F est un état des positions publié périodiquement, et non une explication complète des motivations d’un gérant. Une variation peut refléter un changement de mandat, une couverture ou une décision tactique de trading.

IBIT ou Strategy : quelle exposition correspond à quel objectif ?

La distinction pratique est assez nette :

• IBIT peut convenir aux investisseurs qui recherchent une exposition relativement directe au bitcoin, un fonds visant à se négocier près de sa valeur nette d’actif et moins de variables liées au financement d’une entreprise.
• Strategy peut convenir aux investisseurs qui recherchent une position en actions plus complexe, dont les gains et les pertes peuvent être amplifiés par le cours du bitcoin, l’endettement, la dilution et les variations de la prime de mNAV.

Strategy peut surperformer le bitcoin ou un ETF lorsque sa prime augmente et que son modèle de financement joue en faveur des actionnaires. Elle peut aussi sous-performer lorsque cette prime se contracte, que les nouvelles émissions deviennent moins avantageuses ou que les obligations de l’entreprise pèsent sur le titre.

Une comparaison publiée en 2026 indiquait que Strategy avait reculé d’environ 39 % depuis le début de l’année, contre environ 27 % pour IBIT. L’écart était attribué en partie à la compression de la prime, et pas uniquement à l’effet de levier.

La conclusion de Hayes porte donc sur la conception de l’exposition. Si l’objectif est simplement de détenir un placement qui suit le bitcoin, IBIT évite une grande partie de la complexité liée à la valorisation et au bilan de Strategy. Si l’objectif est de prendre une position en actions liée au bitcoin, avec un potentiel d’amplification — et des risques supplémentaires — Strategy reste un instrument distinct et nettement plus sophistiqué.