Pourquoi l’intervention de 15 400 milliards de yens n’a pas suffi à soutenir le yen

L’intervention japonaise a produit un choc immédiat, mais pas de changement de tendance. Après l’achat massif de yens par les autorités, avec le soutien du Trésor américain, le dollar est tombé d’un niveau proche de 164 yens à environ 155,20. Le mouvement s’est toutefois essoufflé : le yen s’est de nouveau affaibli, jusqu’à se rapprocher de 160 yens pour un dollar.

La raison tient à une règle simple des marchés des changes : une intervention peut modifier rapidement le prix d’une monnaie, mais elle ne change pas à elle seule le rendement que les investisseurs peuvent obtenir en la détenant.

Ce que Tokyo a réellement obtenu

Les autorités japonaises auraient dépensé 15 400 milliards de yens entre le 30 juillet et le 26 août pour acheter des yens et vendre des dollars. Le Trésor américain a participé à une opération coordonnée, une initiative rare destinée à contrer ce que les deux pays ont décrit comme une volatilité excessive et des mouvements désordonnés du marché des changes. Tokyo et Washington ont indiqué rester en contact étroit et ne pas exclure de nouvelles opérations. 1815

L’intervention a eu trois effets immédiats :

• elle a contraint de nombreux investisseurs à réduire leurs positions vendeuses sur le yen ;
• elle a augmenté le risque associé aux paris contre la monnaie japonaise ;
• elle a montré que Washington était prêt à soutenir Tokyo, ce qui renforce la crédibilité d’une éventuelle action future.

Mais elle n’a pas modifié les rendements relatifs des actifs américains et japonais. C’est précisément ce qui explique l’essoufflement du rebond. Des analystes estimaient que les spéculateurs ne resteraient pas durablement à l’écart sans un resserrement plus marqué de la politique monétaire japonaise. 6

Une précision historique importante

Il est prudent de ne pas présenter automatiquement cette opération comme la première intervention coordonnée entre les États-Unis et le Japon depuis 1998. Les éléments disponibles la décrivent comme la première opération bilatérale de soutien au yen depuis plus d’une décennie, tandis que d’autres articles mentionnent une action coordonnée en 2011. 493336

La formulation la plus solide est donc celle d’une intervention américano-japonaise exceptionnellement rare, et de la première fois depuis plus de dix ans que Washington a acheté des yens aux côtés de Tokyo — non l’affirmation qu’aucune opération coordonnée n’avait eu lieu depuis 1998. 436

Pourquoi le rebond du yen n’a pas tenu

L’écart de taux continue de favoriser le dollar

Le taux directeur de la Banque du Japon (BOJ) se situait à 1 %, tandis que les actifs américains offraient encore un avantage de rendement important. Même une hausse anticipée à 1,25 % en septembre ne suffirait pas à effacer cet écart. 1820

Cette différence alimente le carry trade. Le principe consiste à emprunter — ou à financer une position — dans une monnaie aux taux faibles, comme le yen, puis à investir dans des actifs mieux rémunérés, notamment en dollars. Tant que le rendement attendu reste suffisamment attractif, les investisseurs ont intérêt à vendre des yens lorsque la pression officielle sur le marché retombe.

Les marchés intègrent également les hausses de taux avant leur annonce. Une augmentation lors de la réunion de la BOJ des 17 et 18 septembre pourrait donc avoir un effet limité sur le yen si elle est déjà largement anticipée. Pour provoquer un mouvement plus durable, Kazuo Ueda devrait peut-être signaler que les hausses suivantes seront plus rapides ou iront plus loin que prévu. 1718

Une inflation favorable au resserrement, mais pas automatiquement au yen

L’inflation sous-jacente japonaise s’est accélérée en juillet, les entreprises répercutant la hausse des coûts d’importation liée à la faiblesse du yen et au conflit au Moyen-Orient. Ces données ont renforcé l’argument en faveur d’une hausse des taux de la BOJ. 18

Mais une inflation poussée par l’énergie et les biens importés n’a pas le même effet qu’une inflation alimentée par une demande intérieure vigoureuse. Elle peut inciter la banque centrale à resserrer sa politique tout en réduisant le pouvoir d’achat des ménages et les marges des entreprises. À elle seule, elle ne crée donc pas une demande durable de yens.

Les sujets qui pourraient dominer le G20

La ministre japonaise des Finances, Satsuki Katayama, et le gouverneur de la BOJ, Kazuo Ueda, devraient participer aux réunions financières du G20. La faiblesse persistante du yen devrait y occuper une place importante. 310

Les discussions pourraient porter sur :

• la définition de mouvements de change excessifs ou désordonnés ;
• les conditions nécessaires à une nouvelle intervention coordonnée ;
• la capacité d’un resserrement de la BOJ à apporter le soutien structurel que les opérations sur le marché au comptant ne peuvent pas fournir ;
• l’élargissement des dispositifs de liquidité en dollars ;
• les répercussions de la faiblesse du yen sur le won sud-coréen et les autres monnaies asiatiques ;
• les conséquences du conflit au Moyen-Orient pour l’inflation, la croissance et la sécurité énergétique.

La participation américaine dépasse le seul cas japonais. Le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, a déclaré que la stabilité du yen était importante pour le commerce et la stabilité financière de la région. Il a également averti qu’une nouvelle dépréciation pourrait exercer une pression sur d’autres monnaies asiatiques. 7

Comment le mécanisme FIMA peut protéger le marché obligataire américain

Le dispositif concerné est l’accès du Japon à la facilité de pension de la Réserve fédérale destinée aux autorités monétaires étrangères et internationales, ou FIMA — et non un accès général des États-Unis à cette facilité.

Dans le cadre d’une opération de pension (« repo »), une banque centrale étrangère éligible peut obtenir temporairement des dollars en déposant des obligations du Trésor américain comme garantie. Elle n’a donc pas besoin de vendre immédiatement ces titres sur le marché. 11539

Cette distinction est déterminante. Pour soutenir le yen, les autorités doivent vendre des dollars et acheter la monnaie japonaise. Si Tokyo devait obtenir ces dollars en cédant une grande quantité de bons du Trésor, l’offre supplémentaire de titres pourrait faire baisser leur prix et monter leurs rendements. Des rendements américains plus élevés augmenteraient les coûts d’emprunt aux États-Unis et renforceraient encore l’avantage du dollar sur le yen. 163940

La facilité FIMA peut donc servir de pont de liquidité :

• le Japon obtient les dollars nécessaires à ses achats de yens ;
• il conserve la propriété de ses titres du Trésor au lieu de les vendre immédiatement ;
• le marché obligataire américain évite une vague potentiellement perturbatrice de ventes forcées.

Ce mécanisme ne constitue toutefois pas une solution permanente. Une dépendance prolongée à ce filet de sécurité pourrait inciter les marchés à tester la volonté et la capacité de Tokyo et de Washington à défendre un niveau de change précis. 37

Pourquoi le choc énergétique fragilise particulièrement le Japon

Le problème monétaire du Japon est aussi un problème énergétique. Selon la BOJ, le pays dépend du Moyen-Orient pour plus de 90 % de son pétrole brut et reste fortement tributaire de la région pour d’autres combustibles minéraux. Pour une économie insulaire très dépendante des importations d’énergie, un conflit prolongé et une envolée des cours du pétrole constituent un choc d’offre négatif. 212324

Les conséquences se transmettent à plusieurs secteurs :

• Les ménages : la hausse du carburant, de l’électricité, des transports et de certains produits alimentaires réduit le revenu disponible réel.
• Les entreprises : les industriels, les transporteurs, les logisticiens et les petites sociétés subissent une augmentation de leurs coûts, qu’ils doivent absorber ou répercuter sur leurs prix.
• Les exportateurs : un yen faible augmente en principe la valeur en yens des revenus réalisés à l’étranger, mais le renchérissement du carburant et des composants importés peut neutraliser une partie de cet avantage pour les entreprises qui produisent au Japon.
• La balance commerciale et le change : les achats de pétrole et de combustibles nécessitent des devises étrangères. Si les prix de l’énergie augmentent alors que le yen reste faible, la facture des importations s’alourdit et davantage de revenus partent à l’étranger, ce qui pèse sur la croissance et peut accentuer la pression sur le yen. 2124

Kazuo Ueda se trouve ainsi face à un arbitrage délicat. L’inflation alimentée par l’énergie plaide pour une hausse des taux, mais le même choc réduit le pouvoir d’achat, les bénéfices des entreprises et l’activité économique. La BOJ doit donc répondre aux tensions sur les prix sans aggraver inutilement le ralentissement. 2324

Qu’est-ce qui pourrait rendre la reprise du yen durable ?

Une remontée solide de la monnaie japonaise nécessiterait probablement la combinaison de plusieurs facteurs :

1. Une trajectoire de resserrement plus convaincante de la BOJ. Une seule hausse, déjà anticipée, risque de ne pas suffire. Les marchés devraient croire que les taux japonais peuvent progresser plus vite ou plus haut que prévu. 1720
2. Une baisse des rendements américains ou un rétrécissement de l’écart de rendement. Plus la prime offerte par les actifs en dollars diminue, moins les investisseurs sont incités à vendre des yens.
3. Un débouclage du carry trade. Une phase générale d’aversion au risque ou une poussée de la volatilité peut forcer les investisseurs à fermer leurs positions à effet de levier, créant une demande de yens.
4. Une accalmie sur le front énergétique. Un choc prolongé sur l’approvisionnement dans le Golfe alourdirait les coûts d’importation du Japon et compliquerait encore une reprise durable de la monnaie. 2124
5. Une politique d’intervention crédible. Les achats officiels peuvent freiner les mouvements désordonnés et modifier les positions de marché, mais ils seront plus efficaces s’ils sont soutenus par un changement concret de politique monétaire.

La leçon de l’opération à 15 400 milliards de yens est claire : une intervention peut acheter du temps, mais pas nécessairement une tendance. Tokyo a montré qu’il pouvait interrompre une chute désordonnée et obtenir le soutien des États-Unis. La prochaine évolution durable du yen dépendra toutefois moins du montant de la prochaine intervention que de l’évolution de l’écart de taux, des incitations du carry trade et du choc énergétique.