Pourquoi l’or a bondi au-dessus de 4 500 dollars

L’envolée de l’or au-dessus de 4 500 dollars l’once n’est pas due uniquement à des achats d’obligations par le Trésor américain. Le mouvement traduit surtout un pari sur le risque budgétaire et la dépréciation du dollar, renforcé par le recul des rendements à long terme et par des anticipations moins fermes concernant la politique de la Réserve fédérale.

L’or au comptant a atteint 4 518,90 dollars après une hausse d’environ 4 % le 19 août, avant de grimper à 4 607,35 dollars le 21 août. Les estimations de marché faisaient état d’un gain hebdomadaire proche de 5 %. 182129

Le signal envoyé par le Trésor a davantage compté que les montants

Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu’il augmenterait d’au moins deux fois la taille de certaines opérations de soutien à la liquidité visant des titres obligataires à long terme. Dans les segments à 10-20 ans et à 20-30 ans, le plafond passera de 2 à au moins 4 milliards de dollars par opération. La mesure doit entrer en vigueur le 9 septembre et rester applicable jusqu’au 4 novembre 2026. 12

Officiellement, ces rachats doivent améliorer la liquidité des obligations américaines à coupon fixe de longue maturité. L’annonce est intervenue après une période de tension sur la partie longue du marché, au cours de laquelle le rendement de l’emprunt américain à 30 ans avait atteint environ 5,34 %, avant de refluer. 623

Il ne s’agissait pas d’une réduction immédiate de la dette totale des États-Unis. De plus, aucun achat supplémentaire n’avait encore été réalisé dans le cadre du nouveau plafond lorsque les marchés ont réagi. L’effet immédiat était donc surtout un effet de signal : les investisseurs y ont vu la volonté des autorités de limiter une hausse durable du coût des emprunts à long terme. 68

Cette lecture a ravivé une vieille inquiétude sur le marché des changes : si Washington ne veut pas laisser les coûts d’emprunt augmenter, une partie de l’ajustement pourrait-elle finalement passer par un dollar plus faible ou par une érosion du pouvoir d’achat de la monnaie ? Reuters a décrit cette réaction comme un retour des craintes de « dépréciation du dollar ». 17

Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a par ailleurs indiqué que les opérations pourraient dépasser 4 milliards de dollars, ce qui a renforcé l’interprétation d’une intervention destinée à contenir la pression sur les rendements longs. 57

Pourquoi ce scénario profite à l’or

L’or ne verse ni coupon ni dividende. Son attrait relatif augmente donc souvent lorsque les rendements obligataires et les anticipations de taux réels diminuent. Après l’annonce du Trésor, le rendement à 30 ans est tombé autour de 5,19 % dans les données de marché, tandis que le dollar reculait. 617

Deux mécanismes ont alors soutenu le métal jaune :

• Un coût d’opportunité plus faible : lorsque les rendements à long terme baissent, renoncer aux revenus d’une obligation pour détenir de l’or devient moins pénalisant.
• Une couverture contre le risque monétaire : un dollar plus faible rend généralement l’or libellé en dollars moins cher pour les acheteurs étrangers et peut accroître la demande pour ce métal considéré comme une réserve de valeur.

La raison de la baisse des rendements était également déterminante. Un recul des taux longs lié à une amélioration des finances publiques n’envoie pas le même message qu’une baisse provoquée par l’action officielle visant à stabiliser un marché obligataire sous tension. Dans cet épisode, les rendements ont baissé alors que les inquiétudes sur la soutenabilité budgétaire augmentaient : un cocktail favorable à l’or. 1718

Des données américaines moins solides ont changé les anticipations de taux

L’annonce du Trésor a coïncidé avec une réévaluation plus large des perspectives de taux américains. Selon l’analyse de marché fournie, des données plus modérées sur l’inflation, les ventes au détail et la confiance des consommateurs ont ramené vers un tiers la probabilité implicite d’une hausse des taux de la Fed en septembre. Les commentaires précédant la réunion de Jackson Hole plaçaient eux aussi cette probabilité autour d’une sur trois. 35

Pour l’or, il faut surtout regarder quelle partie de la courbe des taux bouge. Une hausse du rendement à deux ans, provoquée par l’anticipation d’un resserrement accru de la Fed, soutient généralement plus directement le dollar et pèse sur l’or. À l’inverse, une hausse des taux longs liée aux inquiétudes budgétaires ou à la prime de terme, sans révision équivalente des anticipations de politique monétaire à court terme, peut affaiblir le dollar tout en favorisant l’or. 35

La logique fonctionne aussi dans l’autre sens : des taux directeurs attendus plus bas peuvent peser sur le dollar et sur les rendements réels de court terme, tandis que les craintes budgétaires entretiennent la demande pour un actif tangible comme l’or.

Les risques géopolitiques ont apporté un soutien supplémentaire

Le ralentissement des discussions entre les États-Unis et l’Iran, les risques liés au détroit d’Ormuz et la hausse des cours du pétrole ont également alimenté la demande d’actifs refuges et de couvertures contre l’inflation.

Ces facteurs ne garantissent toutefois pas une hausse de l’or. Un choc pétrolier durable pourrait aussi pousser la Fed à maintenir une politique monétaire restrictive plus longtemps. Dans le mouvement observé cette semaine, les canaux budgétaire et monétaire semblent néanmoins avoir dominé. L’or a progressé alors que l’indice du dollar reculait vers 98,8, son plus bas niveau depuis la fin mai selon les données de marché. 27

Les prochains chiffres pourraient prolonger — ou inverser — le mouvement

Les investisseurs vont désormais se concentrer sur les données économiques américaines publiées autour du symposium de Jackson Hole, organisé du 27 au 29 août. Les chiffres de juillet sur les dépenses de consommation personnelle, qui incluent l’indicateur d’inflation PCE privilégié par la Fed, ainsi que la deuxième estimation du PIB du deuxième trimestre sont attendus le 26 août. Kevin Warsh doit prononcer son discours principal le 28 août. 323338

Le scénario favorable à l’or

L’or pourrait recevoir un nouvel appui si l’inflation sous-jacente PCE reste contenue, si la révision du PIB confirme un ralentissement de l’activité et si Kevin Warsh laisse entendre que la faiblesse de la croissance ou le reflux de l’inflation réduit la nécessité d’une hausse des taux en septembre.

Un tel scénario ferait baisser les taux directeurs anticipés, pèserait sur le dollar et préserverait la demande d’or comme couverture contre le risque budgétaire.

Le scénario favorable au dollar

Le métal jaune pourrait en revanche corriger si l’inflation sous-jacente s’avère plus élevée que prévu, si le PIB est nettement révisé à la hausse ou si Kevin Warsh insiste sur la persistance des tensions inflationnistes et la nécessité de conserver une politique restrictive.

Dans ce cas, le rendement à deux ans serait particulièrement important. Une hausse de ce taux, alimentée par le retour des anticipations de resserrement de la Fed, constituerait un signal plus clairement favorable au dollar et défavorable à l’or.

En résumé

Le rally ne constitue donc pas une simple réaction mécanique aux rachats d’obligations du Trésor. Il reflète surtout ce que cette décision semble révéler sur la tolérance des autorités américaines à l’égard de coûts d’emprunt durablement élevés.

En donnant l’impression que Washington est prêt à soutenir le marché des obligations longues, l’annonce a ravivé les craintes de soutenabilité budgétaire et de dépréciation du dollar. La baisse des rendements, le recul des anticipations de hausse des taux et les incertitudes géopolitiques ont ensuite renforcé la demande pour l’or.

La tendance reste toutefois conditionnelle. Une inflation maîtrisée et un message accommodant de Kevin Warsh pourraient prolonger la hausse. À l’inverse, une inflation plus forte, une croissance plus robuste ou un discours ferme de la Fed pourrait inverser la réévaluation des taux et des changes qui a propulsé l’or au-dessus de 4 500 dollars.