Pourquoi le rendement du Bund allemand à 10 ans a dépassé 3,5 %

Le franchissement de 3,5 % par le rendement du Bund allemand à 10 ans — l’obligation fédérale de référence de la zone euro — traduit surtout une révision brutale des anticipations. Les investisseurs ont estimé que le choc énergétique lié au Moyen-Orient risquait de prolonger l’inflation et de pousser les banques centrales à maintenir des taux plus élevés, voire à les relever davantage. Or, lorsque les investisseurs vendent des obligations, leur prix baisse et leur rendement augmente. 210

Les comparaisons historiques divergent selon les données de marché : Bloomberg évoquait le plus haut depuis 2009, tandis que d’autres sources le comparaient aux niveaux de 2011. Le constat ne change pas : le rendement a atteint un sommet de plusieurs années après une revalorisation très rapide des risques d’inflation et de taux. 21012

Du conflit géopolitique à la hausse des rendements

Le déclencheur immédiat a été la menace accrue sur l’approvisionnement énergétique et les grandes routes maritimes. Des attaques houthies contre des installations énergétiques saoudiennes ont porté le Brent à 97,92 dollars le baril le 8 septembre. Les risques pesant ensuite sur les infrastructures saoudiennes, le détroit d’Ormuz et le détroit de Bab el-Mandeb ont entretenu l’inquiétude : le Brent est repassé au-dessus de 107 dollars le 14 septembre, selon Reuters. 202122

Pour les détenteurs d’obligations européennes, l’enjeu n’était donc pas seulement une flambée ponctuelle du pétrole. Ils redoutaient que des perturbations de production, de transport maritime et de fret rendent le choc inflationniste durable. Une énergie plus chère se transmet aux factures des ménages, mais aussi aux coûts de transport et de production des entreprises. Le risque est alors que l’inflation, initialement concentrée sur l’énergie, s’étende à d’autres prix et devienne plus difficile à ramener vers l’objectif de la banque centrale.

Le gaz naturel et l’électricité constituaient une source d’inquiétude particulière en Europe. Peter Kazimir, membre du conseil des gouverneurs de la BCE, a jugé que leur évolution était devenue centrale pour les perspectives économiques. Il a indiqué que l’inflation pourrait dépasser les prévisions déjà élevées de la BCE et que les risques étaient orientés à la hausse. 3940

La décision de la BCE a amplifié le mouvement

Le 10 septembre, la Banque centrale européenne a relevé ses trois taux directeurs de 25 points de base, portant le taux de la facilité de dépôt à 2,50 %. Il s’agissait de sa deuxième hausse de 2026. Ses nouvelles projections prévoyaient une inflation globale moyenne de 3,0 % en 2026, 2,5 % en 2027 et 2,1 % en 2028, soit encore au-dessus de l’objectif de 2 % sur toute la période. 33

Cette combinaison a pesé sur les obligations à long terme :

• un taux directeur plus élevé rend les placements monétaires et les titres courts plus attractifs ;
• des prévisions d’inflation relevées diminuent l’attrait des coupons fixes des obligations longues ;
• l’éventualité de nouvelles hausses fait anticiper des taux durablement élevés, ce qui exige des rendements plus importants sur l’ensemble de la courbe.

La baisse des cours obligataires ne reflétait donc pas seulement le relèvement de 25 points de base. Elle signalait que le marché jugeait possible un choc énergétique assez durable pour modifier l’inflation à moyen terme et la trajectoire de la BCE. Des responsables de l’institution voyaient encore une marge de resserrement, potentiellement dès la réunion du 29 octobre, sous réserve des données à venir et de l’évolution de la situation en Iran. 34

Pourquoi le marché misait sur une nouvelle hausse

Après la décision de septembre, les marchés attribuaient environ 60 % de probabilité à une nouvelle hausse de la BCE le 29 octobre et intégraient pleinement une hausse d’ici la fin de l’année. 39

Il s’agissait d’une estimation implicite de marché, non d’un engagement de la BCE. Elle reposait sur trois risques étroitement liés :

1. La persistance de l’inflation énergétique. De nouvelles attaques, des perturbations de l’offre ou des contraintes sur le transport maritime pouvaient maintenir à un niveau élevé les prix du pétrole, du gaz et du fret. 212223
2. La diffusion des coûts dans l’économie. Les entreprises pouvaient répercuter la hausse de l’énergie, du transport et des intrants dans leurs prix, avec un risque pour les anticipations d’inflation et les salaires.
3. Un retour lent vers la cible. La prévision de référence de la BCE plaçait encore l’inflation à 2,5 % en 2027 et à 2,1 % en 2028. 33

L’attention accordée par Peter Kazimir au gaz et à l’électricité allait dans ce sens. Joachim Nagel, président de la Bundesbank, a lui aussi estimé qu’une pression énergétique durable pourrait conduire la politique monétaire en territoire « légèrement restrictif », tout en soulignant que les décisions dépendraient des perspectives économiques et non d’un automatisme. 12

Le marché britannique a subi une pression encore plus forte

La révision des perspectives d’inflation et de taux a largement dépassé la zone euro. Les obligations britanniques ont également connu une forte baisse. Le rendement du gilt à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007 ; ceux des gilts à 20 et 30 ans ont atteint leurs plus hauts depuis 1998 ; et le rendement à cinq ans a connu sa plus forte hausse quotidienne depuis mai. 49

Les investisseurs ont aussi renforcé leurs paris sur un resserrement de la Banque d’Angleterre : une probabilité de 97 % d’une hausse de taux d’ici novembre était alors intégrée par le marché. 49 L’épisode illustre un mécanisme plus large : un choc affectant les voies d’approvisionnement mondiales peut relever les risques d’inflation dans plusieurs économies, même si chacune fait face à une conjoncture intérieure différente.

Ce qu’il faut surveiller

La suite dépendait largement du caractère temporaire ou durable des perturbations énergétiques. Une détente crédible des tensions régionales ou une navigation plus sûre pourrait réduire la prime de risque sur le pétrole et le gaz, et ainsi alléger la pression sur les anticipations d’inflation et les rendements. À l’inverse, de nouvelles attaques contre les infrastructures énergétiques ou les navires commerciaux iraient dans le sens opposé. 171822

Les prix alimentaires représentent un canal de risque supplémentaire, mais moins directement mesurable. Des coûts durablement élevés du diesel, des engrais, de la transformation et du transport peuvent alimenter la hausse des prix alimentaires ; de mauvaises conditions agricoles amplifieraient ce risque. Les sources disponibles ne permettent toutefois pas d’en chiffrer l’effet : il faut donc y voir un risque potentiel de second tour, et non un facteur établi de la hausse du Bund.

En résumé, la hausse du rendement allemand reflétait une anticipation : celle qu’une perturbation de l’énergie et du transport maritime retarderait le retour de l’inflation vers 2 % et imposerait une politique monétaire plus restrictive qu’attendu.