Bitcoin : neuf entreprises cotées ont cédé la totalité de leurs réserves et le modèle DAT s’effondre

Strategy (MSTR) abandonne son principe de « ne jamais vendre »

Strategy, le plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin avec 843 775 BTC (début juillet 2026), a rompu son engagement de longue date de ne jamais vendre de Bitcoin dans deux transactions distinctes :

• Première vente (26–31 mai 2026) : Vente de 32 BTC pour environ 2,5 millions de dollars à environ 77 135 dollars par pièce pour financer les distributions sur ses actions privilégiées perpétuelles STRC .
• Vente majeure (29 juin – 5 juillet 2026) : Vente de 3 588 BTC pour environ 216 millions de dollars à un prix moyen d'environ 60 200 dollars par BTC, réduisant ses avoirs d'environ 847 363 à 843 775 BTC . Le produit a été utilisé pour payer les dividendes sur les titres privilégiés (STRC) — qui portent un rendement annuel de 12% sur 10 milliards de dollars de valeur nominale — et reconstituer sa réserve en dollars .
• Strategy a également enregistré une perte de 8,32 milliards de dollars sur les actifs numériques pour le T2 2026 .

Autres entreprises qui vendent ou réduisent

• Empery Digital a vendu 48% de ses avoirs (1 400 BTC pour 87,1 millions de dollars) pour rembourser une dette .
• MARA Holdings a vendu 15 133 BTC pour rembourser 957 millions de dollars d'obligations convertibles à coupon zéro ; elle détient maintenant 38 689 BTC .
• Riot Platforms et de nombreuses petites entreprises réduisent leurs avoirs ou passent à une gestion de trésorerie active sous la pression de la volatilité des cryptos, des obligations de dette et des besoins de liquidités .

Mécanismes structurels forçant les ventes

Trois instruments de dette et de capitaux propres obligent les ventes de Bitcoin à des dates fixes, indépendamment de la conviction de la direction quant à la valeur à long terme du Bitcoin :

1. Obligations convertibles à échéances fixes : Des entreprises comme Strategy ont émis des milliards d'obligations convertibles de premier rang arrivant à échéance en 2027–2029. Celles-ci comportent un remboursement obligatoire du principal à l'échéance ou peuvent être revendues à la société par les détenteurs. Si l'action se négocie en dessous du prix de conversion, l'entreprise doit rembourser en espèces — et non en actions — forçant la liquidation de Bitcoin .
2. Actions privilégiées (perpétuelles ou avec fenêtres de rachat) : Les actions privilégiées STRC de Strategy portent un rendement de dividende annuel de 12% sur 10 milliards de dollars de valeur nominale, nécessitant environ 1,2 milliard de dollars de paiements de dividendes en espèces par an. Avec un flux de trésorerie d'exploitation insuffisant, l'entreprise doit vendre du Bitcoin pour service ces dividendes .
3. Lignes de crédit et conventions de gage : Plusieurs entreprises de trésorerie en Bitcoin ont engagé leurs BTC comme garantie pour des prêts. Lorsque le prix du Bitcoin a chuté, des appels de marge ou des exigences de complément de garantie ont forcé des ventes involontaires. Les fenêtres de rachat fixes sur ces facilités créent des ventes dictées par des échéances, quelles que soient les conditions du marché .

Les trois conditions dont dépendait le modèle DAT — et pourquoi elles se sont toutes effondrées

Le modèle de Trésorerie d'Actifs Numériques (DAT) reposait sur une boucle d'auto-renforcement qui nécessitait que trois conditions soient simultanément réunies :

1. Hausse du prix du Bitcoin — Des prix plus élevés du BTC augmentaient la valeur en dollars de la trésorerie, permettant aux entreprises d'emprunter davantage et à de meilleures conditions.
2. Actions se négociant au-dessus de la Valeur Nette d'Actif (VNA) — Une prime par rapport à la VNA permettait aux entreprises d'émettre des actions ou des obligations convertibles à des prix favorables, diluant moins tout en levant des capitaux pour acheter plus de Bitcoin.
3. Marchés de capitaux ouverts pour de nouvelles émissions — Un accès continu aux marchés de la dette et des actions permettait aux entreprises de refinancer les obligations arrivant à échéance avec de nouvelles émissions plutôt que de vendre du Bitcoin.

En juillet 2026, les trois conditions s'étaient brisées . Le Bitcoin avait atteint un sommet historique d'environ 126 000 dollars en octobre 2025 . Fin juillet 2026, le Bitcoin avait baissé d'environ 50% pour se situer dans la fourchette des 62 000 à 65 000 dollars . La baisse de 50% a à peu près divisé par deux la valeur en dollars des trésoreries d'entreprise. La plupart des grands acteurs de la trésorerie en Bitcoin se négocient désormais en dessous de la valeur des pièces qu'ils détiennent (une prime VNA négative), rendant l'émission d'actions prohibitivement dilutive . Et avec des actions en dessous de la VNA, le Bitcoin dans un marché baissier et un resserrement des conditions de crédit, les marchés des capitaux sont en grande partie fermés pour de nouvelles offres d'actions sur le marché ou des émissions de dette convertible par ces entreprises .

Le rapport semestriel de 21Shares a averti que « le modèle d'entreprise de trésorerie en Bitcoin plie » sous cette baisse, et la plupart des grands acteurs sont désormais contraints de vendre plutôt que d'accumuler . Sur les 18 plus grands véhicules de trésorerie en actifs numériques suivis par 21Shares, 13 se négociaient à une décote par rapport à la valeur de marché de leurs avoirs en crypto .

Projection pessimiste : 77 100 à 128 500 BTC de ventes dictées par le calendrier

Avec des concentrations d'échéances en 2027–2028, les analystes projettent que les entreprises de trésorerie en Bitcoin devront vendre :

• 77 100 BTC (limite inférieure) à 128 500 BTC (limite supérieure) au cours des deux prochaines années.
• Ces ventes sont dictées par les calendriers d'échéance fixes des obligations convertibles, les fenêtres de rachat des actions privilégiées et les expirations des lignes de crédit qui imposent une liquidation quel que soit le prix du Bitcoin à ces dates.
• Strategy à elle seule représente une part disproportionnée de cette exposition compte tenu de ses environ 10 milliards de dollars d'obligations liées aux actions privilégiées et de plusieurs milliards d'obligations convertibles arrivant à échéance .

Le cadre de Sigel : la mesure clé à surveiller

Selon Matthew Sigel de VanEck, la mesure la plus importante pour évaluer le risque de vente forcée chez chaque entreprise est le Bitcoin net libre : le montant de Bitcoin de chaque entreprise qui n'est pas grevé par des dettes, des créances privilégiées ou des conventions de gage, par rapport au montant qui a déjà un créancier, une obligation de dividende ou une date d'échéance devant lui .

En termes pratiques, les investisseurs devraient calculer le BTC net libre de chaque entreprise : total des avoirs en BTC moins les BTC déjà donnés en garantie, les BTC soutenant implicitement les dividendes des actions privilégiées, et les BTC qui doivent être vendus pour couvrir les échéances de dette à venir. Un chiffre de BTC net libre faible ou négatif signifie que l'entreprise n'a d'autre choix que de vendre, quelles que soient les conditions du marché.

En résumé

Le modèle de trésorerie d'entreprise en Bitcoin, qui semblait être un cercle vertueux pour les premiers adoptants, s'est révélé vulnérable aux mêmes mécanismes d'endettement qui affectent tout bilan financier. Avec le Bitcoin en baisse de 50% par rapport à son sommet, des actions se négociant en dessous de la VNA et des marchés de capitaux fermés, le cycle s'est inversé. Les entreprises ayant le ratio le plus élevé d'obligations de dette par rapport au Bitcoin libre sont confrontées au plus grand risque de vente forcée — et ce risque se concrétisera à des dates de calendrier fixes, et non lorsque les conditions du marché seront favorables.