Strategy (MSTR) : le ratio mNAV passe sous 1,0 pour la première fois, signe que le « cercle vertueux » Bitcoin s’est inversé

Pendant quatre ans, Michael Saylor et sa société Strategy (anciennement MicroStrategy) ont fait tourner une machine financière apparemment imbattable : émettre des actions ou des obligations convertibles à une prime, utiliser le produit pour acheter du Bitcoin, voir l'action monter encore plus haut, et recommencer. Cette boucle auto-renforçante, souvent surnommée le « cercle vertueux Bitcoin » ou la « combine de l'argent infini », a permis à Strategy d'accumuler plus de 843 000 BTC et de devenir le plus grand détenteur corporatif de la cryptomonnaie.

Mais la machine vient de se casser. À la mi-2026, le ratio « market-to-net-asset-value » (mNAV) de Strategy — le prix de l'action divisé par la valeur de ses avoirs en Bitcoin par action — est passé sous la barre de 1,0 pour la première fois. Toute la stratégie de l'entreprise reposait sur le maintien d'une prime au-dessus de ce seuil. Maintenant qu'il est en dessous, les implications sont sévères.

Qu'est-ce qui a provoqué la chute du mNAV sous 1,0 ?

La cause immédiate est simple : le prix du Bitcoin a glissé sous les 60 000 $ . L'action MSTR a longtemps été considérée comme un proxy à effet de levier du Bitcoin, ce qui signifie que sa volatilité dépasse systématiquement celle de l'actif sous-jacent. Quand le BTC baisse, l'action chute plus fort et plus vite.

Fin juin 2026, les actions MSTR s'étaient effondrées à 81,80 $ en after-hours, faisant passer le mNAV de base sous 1,0 . Selon la mesure ajustée de la dilution, le ratio se situait entre 0,88 et 0,98 . La prime qui a soutenu Strategy pendant des années — parfois au-dessus de 2,4x le mNAV en 2024 — s'est tout simplement évaporée, la confiance des investisseurs s'étant érodée face à la hausse des coûts de levier, aux difficultés de la structure d'actions privilégiées STRC de l'entreprise, et à la première vente de Bitcoin de la société depuis 2022 .

Que signifie cette chute du mNAV pour le « cercle vertueux Bitcoin » ?

Le cercle vertueux dépendait d'une seule condition : l'action MSTR devait se négocier au-dessus de sa valeur nette en Bitcoin, de sorte que chaque nouvelle action émise achète plus de BTC par action existante qu'elle n'en dilue . Avec un mNAV inférieur à 1,0, la logique s'inverse.

Émettre des actions ordinaires est désormais dilutif plutôt que relutif . Conséquence directe : les achats de Bitcoin financés par actions ont cessé . L'entreprise s'est tournée vers des rachats d'actions et l'augmentation du dividende des actions privilégiées STRC — des mesures défensives, et non offensives . L'économiste Peter Schiff a décrit le modèle comme « mathématiquement cassé » .

La situation est précaire. Une analyse estime à ~70 % la probabilité que le mNAV reste sous 1,0 pendant quatre semaines consécutives au second semestre 2026, ce qui forcerait le cercle vertueux en « mode passif » dans les trois mois .

La perte latente d'environ 11 milliards de dollars

L'ampleur des pertes latentes de Strategy est confirmée mais varie selon la période de référence :

• T4 2025 : Strategy a déclaré une perte latente stupéfiante de 17,44 milliards de dollars sur ses actifs numériques selon les nouvelles règles comptables de juste valeur (FASB) .
• Mi-2026 : À la mi-2026, alors que le Bitcoin continuait de baisser, le portefeuille était évalué à environ 53,09 milliards de dollars contre un coût de revient total d'environ 63,89 milliards de dollars, plaçant les pertes latentes à environ 10,8 à 11 milliards de dollars .

Le coût d'acquisition moyen de l'entreprise est d'environ 76 052 $ par BTC , ce qui signifie que la société est lourdement perdante sur une grande partie de son stock avec un Bitcoin autour de 60 000 $.

La première vente de Bitcoin depuis 2022

Dans un revirement spectaculaire, Strategy a vendu 32 BTC pour environ 2,5 millions de dollars fin mai 2026 — sa première vente depuis 2022 — pour financer les paiements de dividendes de ses actions privilégiées STRC . Le PDG Phong Le l'a présenté comme un signal délibéré et limité de flexibilité opérationnelle, déclarant à CNBC : « Nous voulions inoculer le marché et nous voulions tester nos processus » .

Malgré la taille négligeable de la vente, la nouvelle a déclenché une panique sur le marché, poussant le Bitcoin brièvement sous les 72 000 $ et provoquant plus de 402 millions de dollars de liquidations de contrats à terme crypto .

Les modèles de trésorerie Bitcoin des entreprises sous pression

Strategy n'est pas seule. Les sociétés comparables Metaplanet (mNAV ~0,9) et Nakamoto (mNAV ~0,92) se négocient également en dessous de leur valeur nette en Bitcoin, indiquant un recalibrage général de la manière dont les marchés évaluent les actions des sociétés de trésorerie Bitcoin .

L'effet de levier est la vulnérabilité centrale. Avec environ 4,2 milliards de dollars de dettes convertibles, la structure d'actions privilégiées perpétuelles STRC et l'incapacité d'émettre des actions à une prime, Strategy dispose de moins d'outils pour se défendre contre de nouvelles baisses du Bitcoin . Bloomberg et d'autres analystes ont fait valoir que l'entreprise devrait cesser complètement ses achats de Bitcoin pour restaurer la confiance des investisseurs .

Le récit du « trop gros pour faire faillite » est mis à l'épreuve. Le PDG Phong Le avait auparavant reconnu que si le mNAV tombait sous 1,0 et que les marchés des capitaux se fermaient, la vente de Bitcoin serait un dernier recours . Ce scénario semble désormais plus proche que jamais.

Niveaux de support du prix du Bitcoin : où se trouve le plancher ?

• 60 000 $ BTC est le plancher immédiat de la crise actuelle. Le glissement du Bitcoin en dessous de ce niveau a déclenché l'effondrement du mNAV .
• La barrière psychologique près de 72 000 $ a été testée lorsque la nouvelle de la vente de Bitcoin a éclaté en juin 2026, déclenchant de lourdes liquidations .
• 60 000 $ n'est pas un plancher dur. Si MSTR est forcée de vendre plus de Bitcoin pour honorer ses obligations de dividendes ou ses clauses restrictives de dette, cela pourrait exercer une pression baissière supplémentaire sur le BTC, créant une boucle de rétroaction : baisse du BTC → baisse du mNAV → plus de ventes forcées → baisse du BTC .

Aucune source faisant autorité n'identifie un niveau de support ferme en dessous de 60 000 $. Le risque d'une spirale de liquidation auto-renforçante est la principale préoccupation à la baisse.

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Incertitude clé : Les chiffres exacts des pertes latentes et du mNAV dépendent des prix du Bitcoin en temps réel et du nombre d'actions dilué. Les sources varient sur le chiffre précis du mNAV (de base vs. entièrement dilué). Les investisseurs doivent surveiller l'évolution du prix du Bitcoin et les dépôts hebdomadaires de Strategy pour obtenir les signaux les plus récents.