Financement de l’IA : pourquoi Steve Eisman s’inquiète des dettes hors bilan

Pour Steve Eisman, le problème n’est pas que la dette des centres de données consacrés à l’intelligence artificielle aurait disparu : c’est qu’elle peut être plus difficile à repérer. Des emprunts contractés par une entité distincte peuvent rester hors du bilan de la maison mère, alors que celle-ci conserve des engagements économiques liés au projet. C’est cette opacité qui lui rappelle certains montages associés à Enron et à la période précédant la crise financière de 2008. La comparaison invite à la vigilance, mais ne prouve ni fraude ni répétition inévitable d’une crise. 2311

Un véhicule distinct, une exposition qui peut subsister

Un véhicule ad hoc — souvent appelé special purpose vehicle ou SPV — est une entité créée pour financer ou porter un projet précis. Dans le cas d’un centre de données, elle peut emprunter et détenir l’installation, tandis qu’une entreprise technologique prend une participation et loue le site. Selon la structure et le traitement comptable, l’emprunt peut ne pas être intégré au bilan consolidé de l’entreprise. 5

C’est la distinction entre présentation comptable et réalité économique qui préoccupe Eisman : les ratios d’endettement affichés peuvent donner une image incomplète des obligations plus larges d’une entreprise. Ses références à Enron et aux montages financiers d’avant 2008 portent sur le recours à des entités séparées pour rendre certaines dettes moins visibles. Elles ne signifient pas que les opérations actuelles sont identiques à celles du passé. 2311

Le cas de Meta et du projet Hyperion

Le centre de données Hyperion, en construction en Louisiane, a notamment été financé par Beignet Investor. Ce véhicule a émis environ 27,3 milliards de dollars de dette. Meta détient 20 % de l’entité, tandis que des fonds gérés par Blue Owl en détiennent 80 %. Dans le traitement comptable rapporté, la dette du projet n’est donc pas consolidée au bilan de Meta. 1510

Cela ne signifie pas que Meta n’a aucun lien financier avec l’installation. L’entreprise peut la louer pour une durée pouvant aller jusqu’à 20 ans et reste exposée à certains coûts liés aux retards et aux dépassements de construction. Si le projet ou ses conditions de financement se dégradent, les créanciers pourraient subir des pertes et les engagements contractuels de Meta pourraient également peser dans ses comptes. L’ampleur de ces effets dépend des termes précis du montage et de l’évolution du projet : le fait que la dette soit hors bilan ne suffit pas, à lui seul, à mesurer le risque. 5

Ce que signale — et ne signale pas — l’auditeur

Ernst & Young a classé la comptabilisation de la coentreprise de centres de données de Meta parmi les questions clés de l’audit (critical audit matters), c’est-à-dire les sujets qui ont exigé un jugement important de la part des auditeurs. Le cabinet a néanmoins conclu que les états financiers de Meta présentaient fidèlement sa situation. 9

Les deux éléments ne se contredisent pas : un traitement comptable peut être accepté tout en reposant sur des estimations ou des décisions complexes que les investisseurs ont intérêt à examiner. La mention de l’auditeur ne constitue donc pas, à elle seule, un rejet des comptes ou une accusation d’irrégularité. 9

Comment le risque pourrait se propager

La Banque des règlements internationaux (BRI), une institution qui étudie le fonctionnement du système financier mondial, relève que les grands fournisseurs de services cloud et d’infrastructures numériques — les hyperscalers — financent leurs investissements à la fois par des émissions obligataires classiques et par des montages hors bilan, souvent avec des sociétés de crédit privé. Ces structures resserrent les liens entre les entreprises technologiques et des investisseurs non bancaires, notamment des fonds de crédit privé et des assureurs.

Les banques peuvent aussi être exposées lorsqu’elles accordent des lignes de financement aux véhicules. La BRI cite plusieurs canaux possibles : des difficultés de refinancement au niveau du véhicule, une baisse de l’appétit des fonds de crédit privé ou le déclenchement de garanties. En cas de difficulté d’un projet, les tensions pourraient donc concerner aussi des investisseurs et des prêteurs extérieurs à l’entreprise qui prévoit d’utiliser le centre de données. Ce sont des voies de transmission possibles, pas l’annonce que des pertes se produiront.

Pour évaluer ces opérations, mieux vaut donc regarder au-delà de la présence ou non de la dette au bilan d’un géant du numérique. Il faut comprendre qui emprunte, qui détient l’installation, quels engagements l’entreprise a pris au titre d’un bail ou d’éventuelles garanties, et quels prêteurs ou investisseurs sont liés au projet. La comparaison d’Eisman sert surtout de signal d’alarme : elle invite à examiner toute la chaîne de financement, sans conclure que l’histoire se répète.