Pourquoi Morgan Stanley a abaissé sa recommandation sur Novo Nordisk

Morgan Stanley a abaissé sa recommandation sur Novo Nordisk de « pondération égale » à « sous-pondérer ». Cette décision relève avant tout d’un jugement sur la durabilité de la croissance et la valorisation : la banque conserve un objectif de cours de 250 couronnes danoises (DKK), qui impliquait alors un potentiel de baisse supérieur à 10 %, et estime que le marché n’intègre pas totalement le ralentissement anticipé à moyen terme ni les conséquences de la future perte d’exclusivité du semaglutide. 114

Un risque de concentration autour du semaglutide

Le semaglutide est la molécule active d’Ozempic et de Wegovy, les franchises phares de Novo. Selon les estimations de Morgan Stanley, il représentera environ 75 % des ventes du groupe en 2026, puis encore 59 % en 2031, au moment où les effets de la perte d’exclusivité devraient commencer à se faire sentir. 12

Cette concentration expose fortement Novo à une seule molécule. À l’expiration des protections dans les grands marchés, au début et au milieu des années 2030, des concurrents moins chers pourraient peser à la fois sur les prix et les volumes. La question n’est donc pas de savoir si Ozempic et Wegovy gardent aujourd’hui de la valeur, mais si les futurs produits pourront remplacer assez vite les profits qu’ils génèrent.

Eli Lilly rend la concurrence plus immédiate

Ce risque de brevet à long terme survient alors que le marché des traitements contre l’obésité est déjà devenu plus difficile. Eli Lilly a pris une avance importante dans les traitements injectables, tandis que Novo tente de préserver son avantage initial dans les traitements oraux.

En août, Novo indiquait que la pilule Wegovy détenait environ 90 % du marché américain des GLP-1 oraux contre l’obésité. En septembre, Lilly a affirmé que sa pilule Foundayo avait déjà conquis plus de 30 % des nouveaux patients américains recevant un traitement oral contre l’obésité. Les deux mesures ne sont pas directement comparables — l’une porte sur la part de marché totale, l’autre sur les nouveaux patients — mais elles illustrent la rapidité avec laquelle le rapport de forces peut évoluer.

Le lancement oral de Wegovy reste néanmoins significatif sur le plan commercial. Novo a fait état d’environ 265 000 prescriptions hebdomadaires aux États-Unis pour la pilule Wegovy dans sa présentation du deuxième trimestre, puis d’une part d’environ 60 % des nouvelles prescriptions. Mais un léger manque à gagner sur les ventes trimestrielles de la pilule a éclipsé le relèvement des prévisions du groupe : les investisseurs veulent désormais des preuves d’exécution durable, au-delà d’un démarrage prometteur.

CagriSema fragilise le scénario de relance

CagriSema devait constituer le prochain relais majeur après Wegovy. Dans une étude comparative directe, le traitement a entraîné une perte de poids moyenne de 23,0 %, contre 25,5 % pour le Zepbound de Lilly, sans atteindre l’objectif de non-infériorité.

La réaction boursière a souligné l’enjeu stratégique : selon Reuters, l’action Novo a chuté de plus de 16 % après ces résultats. Cela ne signifie pas que CagriSema est dépourvu d’avenir commercial, mais il devient plus difficile de soutenir que Novo retrouvera avec ce produit une nette avance d’efficacité face à Lilly.

Un pipeline contrasté : soutien au semaglutide, revers en cardiologie

Les nouvelles cliniques de Novo sont contrastées.

Du côté positif, l’essai de phase 3 STEP Young a montré que 40,4 % des enfants âgés de 6 ans à moins de 12 ans recevant du semaglutide hebdomadaire associé à une intervention sur le mode de vie étaient passés sous le seuil de l’obésité après 68 semaines, contre aucun enfant sous placebo. Ce résultat soutient l’extension potentielle de la franchise semaglutide. 12

En revanche, Novo a interrompu deux autres études avancées sur l’insuffisance cardiaque portant sur le ziltivekimab, après qu’un comité indépendant de suivi a conclu qu’elles avaient peu de chances d’aboutir. Cette décision fait suite à un précédent essai de stade avancé dans lequel le candidat cardiovasculaire n’avait pas réduit les événements cardiovasculaires majeurs par rapport au placebo. 1719

Pour les investisseurs, ce revers compte car le ziltivekimab représentait une piste de diversification en dehors du diabète et de l’obésité. Son échec accroît l’importance des autres actifs en développement et des extensions de franchises de Novo.

Des résultats financiers robustes, sans réponse complète au problème

La thèse prudente de Morgan Stanley ne repose pas sur un manque de moyens financiers. Dans sa présentation du deuxième trimestre 2026, Novo a annoncé une hausse ajustée des ventes de 7 % à taux de change constants, une hausse de 11 % du résultat opérationnel ajusté et un relèvement de ses perspectives annuelles. Son tableau financier fait apparaître un flux de trésorerie disponible de 42,5 milliards de couronnes danoises sur le premier semestre 2026.

Cette génération de trésorerie peut financer les capacités de production, la recherche, les lancements et la rémunération des actionnaires. Mais elle ne répond pas, à elle seule, à l’interrogation de l’après-semaglutide : quelle part de la croissance future proviendra de produits qui ne dépendent pas de la molécule appelée à perdre son exclusivité ?

Ce que le changement de nom et la journée investisseurs devront préciser

Novo Nordisk utilise désormais « Novo » comme nom courant, tout en conservant Novo Nordisk A/S comme dénomination juridique mondiale. L’entreprise présente ce changement comme un élément d’une mise à jour plus large de sa stratégie et de sa culture, et non comme un catalyseur financier isolé.

La journée investisseurs, prévue le 21 septembre à Londres, sera donc un rendez-vous important. Le marché attendra surtout des précisions sur :

• la stratégie visant à défendre et développer Wegovy et Ozempic ;
• les perspectives des traitements oraux contre l’obésité face aux progrès de Lilly ;
• le calendrier et les ambitions commerciales de CagriSema et des autres programmes ;
• les sources de revenus susceptibles de réduire la dépendance au semaglutide ;
• les priorités d’allocation du capital à l’approche d’une concurrence accrue et des expirations de brevets.

À retenir

L’objectif de 250 DKK de Morgan Stanley traduit l’idée que le risque pour Novo n’est plus limité à une échéance de brevet lointaine. La dépendance au semaglutide, l’intensification de la concurrence avec Eli Lilly, le résultat moins convaincant de CagriSema et les difficultés de diversification rendent la trajectoire de croissance à moyen terme moins prévisible. 12

Novo reste un groupe rentable, générateur de trésorerie et central dans la prise en charge de l’obésité. Mais le débat boursier a changé : la valeur durable dépendra moins du succès historique du semaglutide que de la capacité de Novo à rester compétitif et à établir des relais de croissance crédibles avant l’érosion de son exclusivité.