Pourquoi le guide Bitcoin de Strategy alerte sur les chutes extrêmes et les montages financiers

Le guide Bitcoin de Strategy constitue avant tout un avertissement sur l’adéquation du placement au profil de l’investisseur. Il rappelle que le Bitcoin a connu un repli maximal de 93,1 % entre un sommet et un creux, ainsi qu’une pire perte glissante sur un an de 83,6 %. L’idée est donc de s’attendre à une volatilité extrême et d’éviter — ou, au minimum, de comprendre intégralement — les montages susceptibles de transformer une baisse temporaire en perte définitive. Cela comprend le levier financier, l’érosion temporelle des options, des titres d’entreprise structurellement défavorables, les risques liés à la conservation des actifs et à la gouvernance, le défaut d’une contrepartie, les frais et les seuils de liquidation. 6

Le message pratique : le véhicule peut être plus risqué que l’actif

Un détenteur de Bitcoin au comptant, sans dette ni obligation de vendre, peut théoriquement attendre la fin d’un repli. Ce n’est pas nécessairement le cas d’un emprunteur utilisant du levier, d’un acheteur d’options ou du porteur d’un titre assorti de créances prioritaires, de dividendes, de besoins de refinancement, de frais ou de mécanismes de rachat et de liquidation.

Autrement dit, l’avertissement ne se résume pas à « le Bitcoin est volatil ». Il est aussi que l’enveloppe financière et son financement peuvent être plus dangereux que l’actif sous-jacent. 6

Pourquoi la gouvernance fait aussi partie du risque

L’historique de Michael Saylor rend l’avertissement sur la gouvernance particulièrement pertinent, sans pour autant démontrer une faute actuelle. En mars 2000, après une révision des comptes de MicroStrategy, l’action a, selon les informations rapportées, chuté de 62 % en une séance. Plus tard cette année-là, la SEC américaine — le régulateur des marchés financiers — a allégué que MicroStrategy avait sensiblement surestimé son chiffre d’affaires et ses bénéfices, en contradiction avec les principes comptables américains (GAAP), depuis son introduction en Bourse de 1998 jusqu’en mars 2000. Elle a engagé puis réglé des poursuites civiles pour fraude comptable contre Saylor et d’autres dirigeants. 236

Saylor a conclu un accord sans reconnaître ni nier les allégations. Les conditions rapportées incluaient 8,28 millions de dollars de restitution des gains et une pénalité civile de 350 000 dollars. 36

Une exposition dont l’ampleur donne du poids à l’avertissement

D’après les chiffres cités dans la question, Strategy détenait 845 050 BTC, acquis à un prix moyen de 75 412 dollars, soit un coût total d’environ 63,73 milliards de dollars. Une baisse comparable à un recul de 93,1 % depuis un sommet aurait des conséquences considérables sur la valeur de marché d’un bilan aussi concentré sur le Bitcoin, même si elle ne contraindrait pas automatiquement l’entreprise à vendre des BTC détenus sans sûreté.

Or, l’exposition de Strategy ne correspond pas à une simple détention de Bitcoin au comptant et sans dette. L’entreprise a construit autour de sa trésorerie en Bitcoin des titres de capital ordinaire, des actions préférentielles et de la dette. Ses documents présentent MSTR comme une exposition « amplifiée » au Bitcoin, tandis que les titres préférentiels s’inscrivent dans sa structure de « crédit numérique ». 810

Cette architecture illustre précisément le point du guide : la structure du capital peut introduire des risques supplémentaires, au-delà de l’évolution du prix du Bitcoin.

Les rachats de STRC ne signifient pas forcément un abandon du Bitcoin

Les opérations de fin août et début septembre témoignent d’une latitude dans l’allocation du capital, pas nécessairement d’une contradiction. Strategy aurait acheté 4 603 BTC à 80 318 dollars le 31 août, puis n’aurait acheté aucun Bitcoin durant la semaine close le 7 septembre, tout en consacrant 176,3 millions de dollars au rachat de STRC.

La société avait déjà annoncé un programme autorisant jusqu’à 1 milliard de dollars de rachats de titres de crédit numérique. Un rachat d’actions préférentielles peut ainsi être interprété comme une gestion du coût de financement ou comme l’achat d’un passif sous sa valeur, plutôt que comme un renoncement à l’accumulation de Bitcoin. 34

Examiner l’ensemble de la structure financière

Les actions ordinaires et préférentielles liées au Bitcoin donnent à Strategy et à ses actionnaires un fort potentiel de hausse si le Bitcoin progresse. Cela n’invalide pas le guide destiné aux investisseurs. Mais les lecteurs ont intérêt à confronter les arguments promotionnels aux documents formels de présentation des risques et à examiner toute la hiérarchie des titres, pas seulement la réserve de Bitcoin.

Strategy indique elle-même que l’action ordinaire absorbe l’excédent de volatilité et de performance de ses avoirs en Bitcoin après les instruments de crédit. 10

La conclusion équitable n’est donc pas que le guide serait incohérent parce que Strategy détient du Bitcoin. Il identifie au contraire des risques particulièrement importants pour le propre modèle de l’entreprise : une forte concentration en Bitcoin financée par plusieurs catégories de titres. L’historique de révision comptable et de règlement avec la SEC ajoute, séparément, une raison d’examiner avec attention la gouvernance, les informations publiées et les affirmations relatives à la structure du capital.