Les marchés sous-estiment-ils les hausses de taux de la Fed et de la BCE ?

Les marchés financiers parient sur une combinaison très favorable : peu de relèvements supplémentaires des taux directeurs de la Réserve fédérale américaine (Fed) et de la Banque centrale européenne (BCE), une inflation qui se tasse, et des marchés actions et obligataires privés qui restent robustes. Pour Henry Allen, stratégiste macroéconomique chez Deutsche Bank, cet équilibre ne peut pas durer indéfiniment : soit l’inflation recule réellement, soit les investisseurs devront anticiper une politique monétaire plus restrictive.26

Le décalage entre les taux anticipés et les pressions sur les prix

Les contrats de marché anticipaient environ deux hausses supplémentaires de taux de la Fed d’ici juillet 2027, ainsi qu’environ trois relèvements de 25 points de base de la BCE. Un scénario que Deutsche Bank considère comme modeste au regard des risques inflationnistes identifiés.611

Il ne s’agit pas d’affirmer que ces hausses sont certaines. L’avertissement porte plutôt sur le peu de marge accordée, dans les valorisations actuelles, au risque que les banques centrales doivent en faire davantage pour ramener l’inflation vers leur cible. Après l’intervention de Kevin Warsh, président de la Fed, qui a réaffirmé l’objectif de 2 % d’inflation, les économistes de Deutsche Bank estimaient d’ailleurs que les données devraient surprendre nettement à la baisse pour éviter un relèvement en septembre.1

Le signal préoccupant des matières premières

L’argument de Henry Allen repose notamment sur le risque d’un choc d’offre, et non sur une simple flambée ponctuelle du pétrole. Le Brent est passé de 82,49 dollars un mois auparavant à environ 96 dollars le baril, dans un contexte de perturbations autour du détroit d’Ormuz. Les contrats à terme sur le gaz naturel européen ont, eux, atteint leur plus haut niveau depuis le début de 2023. Le sucre, le blé et le maïs ont également progressé en août.511

Ces évolutions fragilisent l’hypothèse implicitement retenue par les marchés : une normalisation rapide des perturbations maritimes et un retour du Brent vers sa moyenne des six derniers mois, proche de 83 dollars. Si les coûts de l’énergie, du transport et de l’alimentation restent élevés, ils peuvent alimenter une inflation plus généralisée et compliquer le travail des banques centrales.48

Aux États-Unis, l’indice ISM des prix payés dans les services a atteint en août son plus haut niveau depuis quatre ans. Cet indicateur ne suffit pas, à lui seul, à prédire l’inflation ou les décisions de la Fed, mais il va dans le sens d’une diffusion des tensions sur les prix dans l’économie des services.17

Une « zone d’atterrissage très étroite » pour les actifs risqués

Deutsche Bank décrit la trajectoire favorable actuellement envisagée comme une « zone d’atterrissage très étroite ». Les actions et le crédit peuvent supporter des rendements réels plus élevés si la croissance demeure solide, si l’inflation repart à la baisse et si les pressions sur les matières premières s’apaisent.49

Le scénario inverse serait celui d’un choc d’offre lié à l’énergie : davantage d’inflation, mais aussi une baisse du revenu réel des ménages et de la demande. Cette configuration pourrait peser sur les marges des entreprises, limiter la possibilité pour les banques centrales d’assouplir leur politique et rendre les valorisations boursières comme les écarts de crédit plus vulnérables.38

Le risque ne se limite donc pas à une hausse des taux. Il tient au fait que les taux pourraient augmenter — ou rester durablement restrictifs — alors même que la croissance se dégrade et que l’inflation s’avère plus persistante que prévu.

Pourquoi l’inflation américaine pourrait déclencher une revalorisation brutale

Un chiffre d’inflation américain supérieur aux attentes, surtout s’il confirmait la transmission de la hausse de l’énergie aux services, pourrait obliger les investisseurs à réviser plusieurs hypothèses simultanément. Le marché pourrait relever la trajectoire attendue des taux directeurs et des rendements réels, réduire ses prévisions de bénéfices et exiger une prime de risque plus élevée sur le crédit.38

C’est ce qui explique la crainte d’un ajustement rapide plutôt que graduel. Les marchés actions et du crédit se sont positionnés pour une croissance résistante et un durcissement monétaire limité. La preuve que l’inflation ne ralentit pas comme attendu remettrait en cause ces deux paris à la fois.410

Le message pratique de Deutsche Bank est donc clair : le scénario optimiste reste possible, mais il suppose un reflux des tensions sur les matières premières et une amélioration de l’inflation sans dommage majeur pour l’activité. À défaut, l’écart entre les taux anticipés et les risques inflationnistes devrait se résorber par des taux attendus plus élevés, une baisse des actifs risqués, ou les deux.26