Pourquoi les marchés anticipent une hausse de taux de la Banque du Japon

Les marchés ont rapidement fait d’un relèvement de 25 points de base — de 1 % à 1,25 % — le scénario central de la réunion de septembre de la Banque du Japon (BOJ). Ce revirement ne tient pas à un seul titre de presse ni à un unique indicateur : il reflète la convergence d’un discours monétaire plus ferme, des inquiétudes sur la faiblesse du yen et l’inflation, ainsi que du signal envoyé par une rare intervention de change menée avec les États-Unis.

Il faut toutefois nuancer les chiffres les plus spectaculaires. Les sources fournies ne confirment pas un passage de 52 % à 97 %. Reuters rapportait environ 24 % de probabilité le 30 juillet, 76 % le 14 août et 75 % le 3 septembre. Les écarts entre estimations peuvent provenir de l’heure de relevé ou de l’instrument de marché utilisé. La tendance, elle, est nette : les investisseurs ont fortement revalorisé la probabilité d’une hausse en septembre. 34

Une BOJ plus préoccupée par l’inflation

En juillet, la BOJ a laissé son taux directeur à 1 %, mais a averti que l’inflation sous-jacente pourrait dépasser son objectif. Elle a aussi indiqué que ses prochaines discussions porteraient sur les risques de hausse des prix. Pour les marchés, ce changement de ton compte : une banque centrale qui redoute un dépassement durable de son objectif a davantage de raisons de réduire son soutien monétaire. 6

Le gouverneur Kazuo Ueda a ensuite précisé que le conseil examinerait la question de hausses de taux, y compris lors de la réunion de septembre, en évaluant l’intensification éventuelle des risques inflationnistes. Il ne s’agit pas d’un engagement formel, mais ces propos rendent moins crédible l’hypothèse d’une BOJ durablement attentiste. 5

Le débat interne semble aussi s’orienter vers un rythme de resserrement plus rapide. Une enquête Reuters publiée en août indiquait qu’une majorité d’économistes anticipaient une hausse à 1,25 % en septembre, et que la BOJ pourrait accélérer par rapport à son rythme précédent, proche de deux hausses par an. 2

Le yen faible renchérit le coût de l’inaction

Un yen déprécié augmente, en yens, le prix des importations de biens et d’énergie. Au Japon, cela rend l’inflation plus sensible à la fois sur le plan économique et pour le pouvoir d’achat des ménages. C’est pourquoi le taux de change est désormais au cœur du débat monétaire.

La décision de juillet est intervenue alors que les autorités cherchaient à soutenir le yen, après son approche d’un plus bas de près de quarante ans autour de 164 yens pour un dollar. Reuters a rapporté que l’avertissement de la BOJ sur les risques inflationnistes avait suivi une intervention destinée à contrer la faiblesse de la devise. 617

Pour les marchés, le raisonnement est simple : si les autorités expriment leur inquiétude face à l’inflation importée par le yen faible, mais ne modifient pas les perspectives de taux, les investisseurs peuvent être tentés de tester à nouveau la monnaie. Une hausse de taux — ou une communication laissant clairement entrevoir d’autres resserrements — agit plus durablement sur le différentiel de taux qu’une intervention ponctuelle seule.

L’intervention a modifié le calcul du risque

Le 31 juillet, le Japon et les États-Unis ont mené une rare intervention conjointe d’achat de yens après le repli de la devise vers 164 yens pour un dollar. Cette opération a montré qu’une faiblesse extrême du yen était devenue une préoccupation commune et que les autorités pouvaient agir ensemble en cas de mouvements jugés désordonnés. 1720

Une intervention de change ne contraint pas mécaniquement la BOJ à relever ses taux. La politique de change relève des autorités financières japonaises, tandis que les décisions monétaires appartiennent à la banque centrale. Mais elle modifie les incitations sur le marché : les opérateurs qui parient contre le yen doivent désormais intégrer non seulement l’incertitude sur les taux, mais aussi le risque avéré d’une action officielle.

Les déclarations du secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, ont accentué cette pression. Il a dit s’attendre à ce que le gouvernement et la banque centrale du Japon prennent des mesures compatibles avec un yen plus fort, avant d’indiquer qu’il attendait d’Ueda qu’il « fasse ce qu’il faut » en matière monétaire. Ces propos ne constituent pas une instruction officielle à la BOJ, mais ils augmentent le coût réputationnel et financier d’une surprise accommodante. 118

Pourquoi les positions vendeuses sur le yen peuvent amplifier le mouvement

L’estimation d’environ 17 000 milliards de yens de positions vendeuses accumulées sur le yen n’est pas étayée de manière indépendante par les sources fournies. Elle ne doit donc pas être traitée comme une mesure établie de l’exposition du marché. Le mécanisme général reste néanmoins essentiel.

Une position vendeuse sur le yen se combine souvent au carry trade : les investisseurs empruntent ou se financent en yens, puis placent ces fonds dans des actifs offrant des rendements plus élevés à l’étranger. Si la BOJ doit relever ses taux, l’avantage de rendement de cette stratégie se réduit. Et si le yen se renforce, déboucler ces positions devient plus coûteux.

Cela peut créer une boucle d’amplification :

1. La hausse des probabilités de relèvement encourage les achats de yens.
2. Un yen plus fort accroît les pertes des positions vendeuses.
3. La fermeture de ces positions impose de nouveaux achats de yens.
4. La devise peut alors progresser plus vite que ne le justifierait, à elle seule, la variation attendue des taux.

C’est la raison pour laquelle la paire USD/JPY peut baisser fortement avant même une décision de la BOJ. Le risque est aussi à double sens : si la banque centrale relève bien ses taux mais adopte ensuite un ton prudent, les investisseurs ayant déjà racheté leurs positions vendeuses peuvent prendre leurs bénéfices, ce qui favoriserait un rebond de l’USD/JPY.

Des rendements japonais plus élevés, un enjeu mondial

Le marché obligataire japonais renforce également le soutien potentiel au yen. Des rendements domestiques plus élevés rendent les actifs japonais relativement plus compétitifs face aux placements étrangers et peuvent réduire l’incitation des investisseurs japonais à chercher du rendement hors du pays.

Les sources fournies ne valident pas toutes les estimations parfois avancées sur ce sujet, notamment des montants précis de ventes d’obligations étrangères par les investisseurs japonais ou l’idée d’un rapatriement massif et imminent des actifs du fonds public de retraite GPIF. Ces hypothèses doivent être distinguées de la question immédiate d’une décision de taux en septembre.

La direction générale demeure toutefois importante : un cycle de resserrement de la BOJ, accompagné de rendements japonais plus élevés, fragiliserait l’un des fondements structurels du carry trade financé en yens — l’idée que le financement en monnaie japonaise restera exceptionnellement bon marché et stable.

Les scénarios pour l’USD/JPY et les actifs risqués

Le scénario le plus favorable au yen serait une hausse de 25 points de base accompagnée d’un message laissant la porte ouverte à d’autres relèvements. Cela conforterait l’idée que la BOJ répond aux risques d’inflation et tolère moins une nouvelle dépréciation de la devise. La réaction initiale la plus probable serait un yen plus fort et un USD/JPY en baisse.

À l’inverse, un statu quo — ou une hausse présentée comme isolée et sans prolongement clair — créerait le risque opposé. Si les rendements américains restent élevés et que l’écart de taux entre les États-Unis et le Japon se réduit peu, la logique du carry trade pourrait reprendre le dessus et faire rebondir l’USD/JPY.

L’enjeu mondial tient à la rapidité possible de l’ajustement. Les positions financées en yens peuvent concerner les obligations, les actions, le crédit et les marchés émergents. Une appréciation rapide du yen peut donc déclencher un désendettement au-delà du seul marché des changes, surtout si les investisseurs cherchent simultanément à réduire leurs expositions à effet de levier.

À retenir

La hausse des anticipations de relèvement en septembre résulte d’un changement crédible de récit monétaire, et non d’un seul indicateur. La BOJ a mis l’accent sur les risques de hausse de l’inflation, Kazuo Ueda a explicitement maintenu septembre parmi les options, et l’intervention conjointe a rendu les paris agressifs contre le yen plus risqués. 5617

La question centrale pour les marchés n’est donc plus seulement de savoir si la BOJ peut relever son taux de 25 points de base. Elle est surtout de savoir si elle signalera un cycle de resserrement durable. C’est cette orientation qui déterminera si le rebond du yen correspond à une revalorisation de fond ou à une simple interruption du carry trade.