Pétrole, inflation et discours de Kevin Warsh : les marchés obligataires sous pression

Un conflit géopolitique pousse généralement les investisseurs vers les obligations d’État, perçues comme des valeurs refuges. Cette fois, la guerre en Iran a produit l’effet inverse. La reprise des combats a fait grimper le pétrole au-dessus de 90 dollars le baril, alimentant la crainte que le renchérissement de l’énergie entretienne l’inflation et oblige les banques centrales à maintenir — voire à resserrer — leur politique monétaire. Les investisseurs ont donc vendu des titres souverains : les prix ont baissé et les rendements ont augmenté. 217

Un choc d’inflation plutôt qu’une simple fuite vers la sécurité

Les marchés n’ont pas interprété le conflit comme un événement classique favorable aux obligations. Leur inquiétude portait surtout sur le risque de perturbations dans le Golfe et de hausse prolongée des cours du pétrole, avec des répercussions sur l’inflation globale.

Le Brent est monté juste au-dessus de 92 dollars le baril après la reprise des attaques américano-iraniennes. Sur une séance de fin août, les cours du pétrole ont progressé d’environ 3 %. 2

Cette évolution est déterminante pour les obligations. Le rendement exigé par les investisseurs dépend notamment de leurs anticipations concernant les taux directeurs, l’inflation et la rémunération nécessaire pour conserver une dette à long terme. Si les taux sont appelés à rester élevés plus longtemps, les investisseurs demandent généralement un rendement supérieur sur les maturités longues. Les obligations déjà en circulation perdent alors de la valeur, tandis que les coûts d’emprunt augmentent dans l’ensemble de l’économie.

Des records de rendement aux États-Unis, en Europe et au Japon

Le mouvement a été particulièrement marqué sur le segment long de la courbe américaine :

• Le rendement du Treasury américain à 30 ans a atteint environ 5,32 %, un sommet depuis 2007. Le pic intrajournalier a été situé entre 5,321 % et 5,327 %. 317
• Le rendement à 10 ans est monté à environ 4,78 % au début du mois de septembre, au plus haut depuis près de vingt mois. 12
• Au Japon, le rendement de l’emprunt d’État à 10 ans a atteint un sommet sur trente ans, tandis que celui à deux ans a touché un plus haut sur trente et un ans à la fin août. 1117
• En Allemagne, le rendement du Bund à 10 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 2011. En France, le taux à 10 ans a atteint un sommet sur dix-sept ans. 10

Ces comparaisons ne portent pas toutes sur la même séance ni sur la même maturité. Elles dessinent néanmoins un tableau cohérent : la pression vendeuse a été mondiale, avec une vulnérabilité particulière des dettes à longue échéance.

Pourquoi le message de Kevin Warsh a amplifié la réaction

Kevin Warsh, président de la Réserve fédérale américaine, a renforcé la crainte que l’inflation — et non le ralentissement de la croissance — domine les prochaines décisions de politique monétaire. Dans son discours de Jackson Hole, il a réaffirmé l’objectif d’inflation PCE de 2 % de la Fed et estimé que la priorité de la banque centrale devait rester la maîtrise des prix. Les investisseurs ont alors accru leurs paris sur le maintien de taux américains élevés, voire sur une nouvelle hausse.

Les chiffres de juillet ont donné davantage de poids à ce message. L’inflation PCE globale a atteint 3,7 % sur un an, tandis que l’inflation PCE sous-jacente, hors alimentation et énergie, s’est établie à 3,3 %. Dans les deux cas, le niveau reste supérieur à la cible de 2 % de la Fed.

Les données précédentes faisaient apparaître le même problème de fond : l’inflation PCE avait augmenté de 4,1 % sur les douze mois achevés en mai, tandis que les prix de l’énergie mesurés par cet indice avaient bondi de 24 %. Une nouvelle flambée du pétrole risquait donc de prolonger une inflation qui n’était pas encore revenue à sa cible, plutôt que de provoquer une hausse temporaire et rapidement absorbée.

L’Europe et le Japon confrontés à une politique monétaire plus restrictive

La même mécanique s’est propagée à l’Europe et au Japon. Une énergie plus chère accroît le risque d’une inflation persistante, tandis que la poursuite des combats éloigne la perspective d’un règlement diplomatique rapide. Les investisseurs ont ainsi réévalué la probabilité que les grandes banques centrales doivent conserver des taux élevés plus longtemps.

Dans la zone euro, les anticipations d’un éventuel resserrement supplémentaire de la Banque centrale européenne ont fait monter les rendements exigés sur la dette publique, surtout sur les maturités longues. Les sommets atteints par les taux allemands et français reflétaient à la fois le risque d’inflation et les interrogations sur les finances publiques. 410

Le marché obligataire japonais a lui aussi subi cette revalorisation mondiale du risque d’inflation et des taux. La hausse des rendements s’inscrivait également dans l’anticipation d’un éloignement progressif de la politique monétaire ultra-accommodante de la Banque du Japon. 1117

Les actions américaines et européennes sous pression

La remontée des rendements a pesé sur les marchés actions en Europe comme aux États-Unis. Le mécanisme est simple : lorsque le taux considéré comme sans risque augmente, les bénéfices futurs des entreprises sont actualisés à un taux plus élevé et valent donc moins aujourd’hui. Des rendements supérieurs renchérissent aussi le financement des sociétés et rendent les obligations relativement plus attractives que les actions.

Reuters a fait état d’une pression sur les marchés boursiers mondiaux lors de précédents épisodes de tension, alors que le pétrole dépassait 90 dollars. En juin, une nouvelle escalade avait coïncidé avec une baisse de 1,5 % de l’indice mondial des actions MSCI. 57

Les données disponibles ne permettent toutefois pas d’établir une performance précise et vérifiée des valeurs énergétiques pour cet épisode. Les producteurs de pétrole peuvent, en principe, profiter de cours du brut plus élevés, mais l’aversion générale au risque peut affecter différemment les entreprises et l’ensemble du secteur. Il serait donc imprudent de conclure que toutes les valeurs de l’énergie ont surperformé.

Pourquoi les obligations à longue échéance sont les plus exposées

La vague de ventes ne reposait pas uniquement sur l’inflation et les taux directeurs. Les investisseurs évaluaient aussi le volume de dette que les États doivent placer sur les marchés et le rendement nécessaire pour attirer suffisamment d’acheteurs. Les inquiétudes concernant la guerre, l’économie et les finances publiques ont donc renforcé la pression sur les emprunts à long terme. 1

Cela peut créer un cercle vicieux. Des rendements plus élevés augmentent le coût du refinancement des dettes arrivant à échéance. Des charges d’intérêts plus lourdes accentuent la pression budgétaire et peuvent conduire les États à emprunter davantage. Les investisseurs peuvent alors exiger une prime supplémentaire pour détenir des obligations longues, en particulier lorsque les perspectives d’inflation restent incertaines.

Les sources confirment une inquiétude accrue à l’égard de l’endettement public et de la dette à longue maturité. Elles ne suffisent pas, en revanche, à conclure à l’imminence d’une crise mondiale de la dette souveraine. Le constat le plus solide est celui d’un renforcement mutuel entre l’offre de dette publique, le risque inflationniste et le choc pétrolier.

Les rendements élevés commencent aussi généralement à se transmettre aux crédits immobiliers américains, ce qui réduit l’accessibilité du logement. Mais les éléments fournis ne donnent pas de chiffres contemporains vérifiés sur les taux hypothécaires, les ventes de logements ou les demandes de prêts. Il n’est donc pas possible de mesurer précisément cet effet pour la période étudiée.

De même, le financement plus coûteux pèse sur les entreprises qui doivent investir massivement, notamment dans l’intelligence artificielle. Toutefois, les sources disponibles ne quantifient pas la pression spécifique exercée sur le financement des sociétés liées à l’IA et ne permettent pas d’en déduire une crise plus large.

Les prochains tests pour le marché obligataire

Deux échéances retiennent particulièrement l’attention au début du mois de septembre.

La première est le rapport américain sur l’emploi, attendu vendredi. Des créations d’emplois solides conforteraient l’idée que la Fed peut maintenir ses taux à un niveau élevé, ce qui prolongerait la pression sur les Treasuries. À l’inverse, une nette dégradation du marché du travail pourrait raviver les anticipations d’un assouplissement à terme et offrir un répit aux obligations. 12

La seconde concerne l’évolution du pétrole et du conflit. Les réunions financières du G20 seront également observées comme un test de la capacité des grandes puissances à apporter des réponses crédibles aux tensions budgétaires, énergétiques et financières. Mais l’orientation des marchés dépendra surtout de la persistance — ou non — du choc énergétique.

Les épisodes précédents montrent que les rendements peuvent se retourner rapidement lorsque les anticipations d’inflation diminuent : des signes de progrès dans les discussions de paix et des données économiques plus faibles avaient déjà provoqué de fortes baisses des taux. 6

La question centrale n’est donc pas seulement de savoir si la guerre constitue un risque géopolitique. Il faut déterminer si elle se transforme en choc durable sur les prix de l’énergie, alors que l’inflation reste supérieure aux objectifs des banques centrales et que les États émettent d’importants volumes de dette. Si le pétrole reflue et que l’économie ralentit, la débâcle obligataire peut s’inverser. Si les cours restent élevés et que les anticipations monétaires deviennent plus restrictives, les rendements pourraient rester durablement sous tension.