Intervention sur le yen : le pari coordonné des États-Unis et du Japon reste fragile

Le 31 juillet, Washington et Tokyo ont fait front commun pour enrayer la chute du yen. L’opération a marqué la première intervention coordonnée entre les États-Unis et le Japon depuis 2011, ainsi que le premier achat de yens par le Trésor américain aux côtés du ministère japonais des Finances depuis 1998. 368

Le yen, tombé près de 164 pour un dollar à la fin juillet — son plus bas niveau en environ quarante ans — s’est alors vivement redressé. Il a atteint environ 155,20 peu après l’intervention, avant de perdre une grande partie de ses gains et de revenir vers 160. 27

Une opération de grande ampleur, mais des montants américains inconnus

Le ministère japonais des Finances a acheté des yens en cédant des actifs en devises. De son côté, le Trésor américain, par l’intermédiaire de la Réserve fédérale de New York, a vendu des euros détenus dans le Fonds de stabilisation des changes pour acheter des yens. Il ne s’agissait donc pas d’une vente générale de dollars destinée à affaiblir la monnaie américaine. 679

Le Japon a ensuite annoncé une intervention record de 15 400 milliards de yens, soit environ 96,5 milliards de dollars, entre le 30 juillet et le 26 août. Cette période est plus longue que la seule séance de l’intervention coordonnée. Le Wall Street Journal a avancé un total proche de 98,7 milliards de dollars. 23

La contribution américaine n’a pas été officiellement détaillée. Une photographie des notes de Scott Bessent, secrétaire au Trésor, mentionnait un objectif d’achat de yens compris entre 5 et 10 milliards de dollars. Ce montant doit être considéré comme une indication rapportée, et non comme le bilan final confirmé de Washington. 57

Pourquoi les États-Unis sont-ils intervenus tout en souhaitant un dollar moins cher ?

L’objectif immédiat n’était pas d’imposer durablement un yen fort. Il s’agissait surtout d’empêcher une dépréciation désordonnée et une attaque spéculative susceptibles de se propager aux obligations d’État japonaises, aux marchés du financement et aux actifs mondiaux. 12

Cette position peut coexister avec la volonté de l’administration Trump de réduire la surévaluation du dollar afin de soutenir les industriels américains. Washington peut préférer un dollar moins cher dans un cadre graduel et ordonné, tout en refusant une chute brutale du yen qui fragiliserait un allié majeur et un important détenteur d’actifs américains. Le choix de vendre des euros plutôt que des dollars renforçait le caractère ciblé de l’opération. 6

L’inquiétude de Scott Bessent portait sur les effets de contagion. Un yen en chute libre pourrait pousser d’autres pays à dévaluer leur monnaie pour préserver leur compétitivité. Il pourrait aussi contraindre des investisseurs très endettés à déboucler leurs positions financées en yens, tandis que les institutions japonaises pourraient vendre des actifs à l’étranger, y compris des obligations du Trésor américain.

De tels mouvements feraient monter les rendements des Treasuries et, par conséquent, le coût d’emprunt des États-Unis. Un désendettement transfrontalier rapide pourrait également rappeler certains mécanismes de contagion de la crise financière asiatique de 1997-1998 — une analogie destinée à décrire un risque, pas une prévision. 127

Pourquoi les gains du yen se sont-ils largement effacés ?

Une intervention peut modifier rapidement un taux de change, mais elle ne supprime pas les forces économiques qui l’orientent. Le Japon reste pénalisé par un écart de rémunération important avec les États-Unis : il est possible d’emprunter à bas coût en yens et de placer les fonds dans des actifs libellés en dollars offrant des rendements supérieurs.

Tant que la Banque du Japon ne relève pas sensiblement ses taux, que les rendements américains ne baissent pas ou que les investisseurs n’anticipent pas une appréciation durable du yen, cet écart continue de favoriser les positions vendeuses sur la monnaie japonaise.

L’intervention comporte même un paradoxe. En signalant que les autorités sont prêtes à empêcher une chute désordonnée, elle peut réduire le risque extrême perçu par les investisseurs qui empruntent en yens pour acheter des actifs mieux rémunérés. Elle a donc pu rendre le « carry trade » plus attrayant à la marge, sans que cela signifie qu’elle ait été conçue pour le soutenir. Des investisseurs japonais ont d’ailleurs accru leurs achats nets d’actions et d’obligations étrangères après le redressement du yen. 2

Les marchés se sont finalement recentrés sur les fondamentaux : l’écart de taux et les perspectives de politique monétaire. Le signal politique de la coopération américano-japonaise était fort, mais il n’a pas suffi à créer un plancher durable pour le yen. 237

Tokyo peut-il poursuivre la défense du yen à l’automne ?

Le Japon dispose de réserves de change importantes, de l’ordre de 1 100 milliards de dollars, mais toutes ne sont pas immédiatement mobilisables en espèces. Des interventions répétées à l’échelle de celle de juillet pourraient donc réduire rapidement les ressources les plus liquides.

Si les liquidités et les actifs étrangers à court terme venaient à manquer, Tokyo pourrait être amené à vendre des bons du Trésor américain ou d’autres titres en dollars pour financer de nouveaux achats de yens. Le seuil d’environ 130 milliards de dollars parfois cité est une estimation, pas un déclencheur officiel. Le risque essentiel est ailleurs : d’importantes ventes de Treasuries pourraient faire monter les rendements au moment même où Washington cherche à préserver des conditions de financement stables. 2

Cette contrainte rendrait la participation américaine conditionnelle. Les États-Unis peuvent soutenir une stabilisation ciblée du marché des changes, mais ils auraient peu de raisons d’approuver une stratégie qui déstabiliserait fortement le marché obligataire américain. La taille des actifs étrangers détenus par les institutions japonaises explique pourquoi une crise au Japon peut rapidement prendre une dimension mondiale. 2

Une solution possible serait la facilité de pension FIMA de la Réserve fédérale — pour « Foreign and International Monetary Authorities ». Elle permet à une autorité monétaire étrangère d’obtenir des dollars en mettant des bons du Trésor en garantie, plutôt que de les vendre directement. Scott Bessent a appelé à élargir ce dispositif pour les autorités monétaires étrangères. 1

Le véritable test sera donc la suite donnée à l’intervention. L’achat coordonné de yens peut gagner du temps et décourager une attaque spéculative, mais il ne remplace pas une réponse aux causes profondes. Pour défendre durablement sa monnaie, le Japon devrait notamment réduire son handicap de taux par une trajectoire crédible de hausse des rendements domestiques et maintenir la confiance dans sa politique budgétaire et monétaire. À défaut, l’intervention restera davantage un ralentisseur coûteux qu’un véritable plancher pour le yen.