Une nouvelle concurrence pour les capitaux à long terme

Le mécanisme est relativement simple : les entreprises technologiques et les gouvernements se présentent en même temps sur le marché pour emprunter à long terme. Ils sollicitent donc le même bassin d’investisseurs — fonds de pension, assureurs et gestionnaires d’actifs internationaux.

Lorsque l’offre augmente fortement, les investisseurs peuvent exiger une rémunération supérieure pour absorber les nouvelles émissions. Cela se traduit directement par une hausse des rendements exigés sur les obligations d’entreprises. Le phénomène peut aussi exercer une pression indirecte sur les obligations d’État, notamment les titres à longue maturité, qui doivent rester suffisamment attractifs face à ces nouvelles alternatives.

Selon Morgan Stanley, les émissions mondiales de dette liées à l’IA pourraient atteindre près de 570 milliards de dollars en 2026. À la mi-année, les titres associés à l’IA représentaient déjà près de 15 % des émissions notées « investment grade », c’est-à-dire de qualité élevée, sur certains périmètres de marché.

Pourquoi les rendements souverains restent sous pression

La hausse des rendements des obligations d’État ne peut pas être attribuée à la seule dette des hyperscalers. Plusieurs forces se superposent :

• les anticipations d’inflation ;
• les déficits budgétaires et l’augmentation de l’offre de dette publique ;
• la solidité de la croissance ;
• les risques géopolitiques ;
• les attentes concernant les banques centrales ;
• la « prime de terme », c’est-à-dire la rémunération supplémentaire demandée pour détenir une obligation sur une longue période.

Les rendements réels — le rendement corrigé de l’inflation — ont atteint leur plus haut niveau depuis plus d’une décennie dans plusieurs grandes économies, alors que les États et les entreprises liées à l’IA accélèrent leurs emprunts.

Aux États-Unis, le rendement du Treasury à 30 ans est récemment passé au-dessus de 5,3 %, proche d’un sommet de 19 ans, dans un contexte de baisse mondiale des obligations et de dette publique américaine proche de 40 000 milliards de dollars.

La dette des géants technologiques peut donc accentuer le déséquilibre entre l’offre et la demande de titres à revenu fixe. Mais les éléments disponibles ne permettent pas d’affirmer qu’elle constitue la cause principale de la hausse des rendements souverains.

Les hyperscalers cherchent des investisseurs partout dans le monde

Cette vague d’emprunts ne se limite pas au marché américain. Alphabet a récemment réalisé sa première émission obligataire en dollars australiens, une opération dite « Kangaroo », pour un montant de 5,5 milliards de dollars australiens réparti sur des maturités de trois, cinq, dix et vingt ans. Les ordres ont dépassé 18 milliards de dollars australiens. Il s’agissait de la première émission de ce type par un hyperscaler lié à l’IA sur ce marché.

Le rendement de la tranche à 20 ans a atteint environ 6,9 %, ce qui montre que même un émetteur particulièrement solide peut devoir payer sensiblement plus cher pour diversifier ses sources de financement par devise et par zone géographique.

Alphabet figure déjà parmi les grands emprunteurs des marchés obligataires en euros, en livres sterling, en francs suisses et en yens. De son côté, Amazon a levé 14,5 milliards d’euros en mars au moyen d’une émission en huit tranches, la plus importante jamais réalisée sur le marché obligataire d’entreprise en euros selon LSEG.

Les chiffres avancés concernant l’opération australienne — 5,5 milliards de dollars australiens levés, un rendement proche de 6,9 % sur 20 ans et plus de 18 milliards de dollars australiens de demandes — sont corroborés par les sources disponibles. En revanche, le montant d’environ 60 milliards de dollars présenté comme un record d’émissions étrangères en Australie, ainsi que la projection de 1 750 milliards de dollars sur 3 200 milliards de dollars de besoins de financement d’ici à 2028, n’ont pas pu être vérifiés indépendamment à partir des sources consultées.

Ce que cela change pour les investisseurs à la recherche de revenus

Les obligations d’hyperscalers offrant des rendements d’environ 4,75 % à 8 %, selon l’émetteur et la maturité, peuvent sembler attrayantes face aux obligations souveraines. Elles procurent un revenu nominal élevé tout en étant, pour une grande partie, émises par des entreprises notées « investment grade ». Elles exposent néanmoins l’investisseur au risque de duration et au risque d’écart de crédit.

Les carnets d’ordres très fournis, comme celui de l’émission australienne d’Alphabet, témoignent d’un intérêt institutionnel encore marqué pour les signatures technologiques reconnues. Mais toutes les obligations estampillées « IA » ne se valent pas.

La dette d’Alphabet, d’Amazon ou de Meta ne présente pas le même profil que celle d’un exploitant de centre de données, d’un fabricant de composants, d’une jeune entreprise spécialisée dans l’IA ou d’un véhicule de financement de projet. Il faut notamment distinguer :

• les créances senior non garanties de la société mère ;
• la dette garantie par certains actifs ;
• la dette structurellement subordonnée d’une holding ;
• les contrats de location ;
• les financements qui peuvent rester en dehors du bilan.

Un rendement élevé ne suffit donc pas, à lui seul, à compenser ces différences de risque.

Le risque de duration

Une part importante du rendement proposé vient des maturités longues. Si les taux continuent de progresser, le prix des obligations déjà détenues peut baisser fortement. À l’inverse, une baisse des taux valoriserait le coupon fixe, mais réduirait le revenu disponible lors du réinvestissement des remboursements.

Le risque lié aux revenus futurs de l’IA

Les entreprises s’endettent aujourd’hui alors que les revenus et les rendements définitifs de leurs infrastructures d’IA restent encore incertains. Une monétisation plus lente que prévu, des dépenses d’investissement durablement élevées ou une pression concurrentielle sur les marges du cloud et de l’IA pourraient détériorer les ratios d’endettement et élargir les écarts de crédit, y compris pour des émetteurs actuellement solides.

Le risque d’absorption du marché

La demande des investisseurs reste forte, mais elle devient plus sélective à mesure que les émissions augmentent et que les rendements montent. Des analystes estiment que le marché « investment grade » pourrait ne pas absorber l’ensemble des besoins de financement attendus des hyperscalers. Cela pourrait maintenir la pression en faveur de spreads plus larges, de coupons plus élevés, du recours au crédit privé, d’émissions d’actions ou de montages financiers plus complexes.

Le point à retenir

Pour un portefeuille de revenus, ces obligations doivent être considérées comme une allocation diversifiée au crédit, et non comme un substitut aux obligations du Trésor américain. Une approche prudente consiste à privilégier la solidité du bilan et le rang de séniorité, à échelonner les maturités et à ne pas courir après le haut de la fourchette — proche de 8 % — sans mesurer précisément les risques supplémentaires liés au projet financé, à l’endettement, à la liquidité, à la devise et à la structure juridique.

Une nouvelle concurrence pour les capitaux à long terme

Le mécanisme est relativement simple : les entreprises technologiques et les gouvernements se présentent en même temps sur le marché pour emprunter à long terme. Ils sollicitent donc le même bassin d’investisseurs — fonds de pension, assureurs et gestionnaires d’actifs internationaux.

Lorsque l’offre augmente fortement, les investisseurs peuvent exiger une rémunération supérieure pour absorber les nouvelles émissions. Cela se traduit directement par une hausse des rendements exigés sur les obligations d’entreprises. Le phénomène peut aussi exercer une pression indirecte sur les obligations d’État, notamment les titres à longue maturité, qui doivent rester suffisamment attractifs face à ces nouvelles alternatives.

Selon Morgan Stanley, les émissions mondiales de dette liées à l’IA pourraient atteindre près de 570 milliards de dollars en 2026. À la mi-année, les titres associés à l’IA représentaient déjà près de 15 % des émissions notées « investment grade », c’est-à-dire de qualité élevée, sur certains périmètres de marché.

Pourquoi les rendements souverains restent sous pression

La hausse des rendements des obligations d’État ne peut pas être attribuée à la seule dette des hyperscalers. Plusieurs forces se superposent :

• les anticipations d’inflation ;
• les déficits budgétaires et l’augmentation de l’offre de dette publique ;
• la solidité de la croissance ;
• les risques géopolitiques ;
• les attentes concernant les banques centrales ;
• la « prime de terme », c’est-à-dire la rémunération supplémentaire demandée pour détenir une obligation sur une longue période.

Les rendements réels — le rendement corrigé de l’inflation — ont atteint leur plus haut niveau depuis plus d’une décennie dans plusieurs grandes économies, alors que les États et les entreprises liées à l’IA accélèrent leurs emprunts.

Aux États-Unis, le rendement du Treasury à 30 ans est récemment passé au-dessus de 5,3 %, proche d’un sommet de 19 ans, dans un contexte de baisse mondiale des obligations et de dette publique américaine proche de 40 000 milliards de dollars.

La dette des géants technologiques peut donc accentuer le déséquilibre entre l’offre et la demande de titres à revenu fixe. Mais les éléments disponibles ne permettent pas d’affirmer qu’elle constitue la cause principale de la hausse des rendements souverains.

Les hyperscalers cherchent des investisseurs partout dans le monde

Cette vague d’emprunts ne se limite pas au marché américain. Alphabet a récemment réalisé sa première émission obligataire en dollars australiens, une opération dite « Kangaroo », pour un montant de 5,5 milliards de dollars australiens réparti sur des maturités de trois, cinq, dix et vingt ans. Les ordres ont dépassé 18 milliards de dollars australiens. Il s’agissait de la première émission de ce type par un hyperscaler lié à l’IA sur ce marché.

Le rendement de la tranche à 20 ans a atteint environ 6,9 %, ce qui montre que même un émetteur particulièrement solide peut devoir payer sensiblement plus cher pour diversifier ses sources de financement par devise et par zone géographique.

Alphabet figure déjà parmi les grands emprunteurs des marchés obligataires en euros, en livres sterling, en francs suisses et en yens. De son côté, Amazon a levé 14,5 milliards d’euros en mars au moyen d’une émission en huit tranches, la plus importante jamais réalisée sur le marché obligataire d’entreprise en euros selon LSEG.

Les chiffres avancés concernant l’opération australienne — 5,5 milliards de dollars australiens levés, un rendement proche de 6,9 % sur 20 ans et plus de 18 milliards de dollars australiens de demandes — sont corroborés par les sources disponibles. En revanche, le montant d’environ 60 milliards de dollars présenté comme un record d’émissions étrangères en Australie, ainsi que la projection de 1 750 milliards de dollars sur 3 200 milliards de dollars de besoins de financement d’ici à 2028, n’ont pas pu être vérifiés indépendamment à partir des sources consultées.

Ce que cela change pour les investisseurs à la recherche de revenus

Les obligations d’hyperscalers offrant des rendements d’environ 4,75 % à 8 %, selon l’émetteur et la maturité, peuvent sembler attrayantes face aux obligations souveraines. Elles procurent un revenu nominal élevé tout en étant, pour une grande partie, émises par des entreprises notées « investment grade ». Elles exposent néanmoins l’investisseur au risque de duration et au risque d’écart de crédit.

Les carnets d’ordres très fournis, comme celui de l’émission australienne d’Alphabet, témoignent d’un intérêt institutionnel encore marqué pour les signatures technologiques reconnues. Mais toutes les obligations estampillées « IA » ne se valent pas.

La dette d’Alphabet, d’Amazon ou de Meta ne présente pas le même profil que celle d’un exploitant de centre de données, d’un fabricant de composants, d’une jeune entreprise spécialisée dans l’IA ou d’un véhicule de financement de projet. Il faut notamment distinguer :

• les créances senior non garanties de la société mère ;
• la dette garantie par certains actifs ;
• la dette structurellement subordonnée d’une holding ;
• les contrats de location ;
• les financements qui peuvent rester en dehors du bilan.

Un rendement élevé ne suffit donc pas, à lui seul, à compenser ces différences de risque.

Le risque de duration

Une part importante du rendement proposé vient des maturités longues. Si les taux continuent de progresser, le prix des obligations déjà détenues peut baisser fortement. À l’inverse, une baisse des taux valoriserait le coupon fixe, mais réduirait le revenu disponible lors du réinvestissement des remboursements.

Le risque lié aux revenus futurs de l’IA

Les entreprises s’endettent aujourd’hui alors que les revenus et les rendements définitifs de leurs infrastructures d’IA restent encore incertains. Une monétisation plus lente que prévu, des dépenses d’investissement durablement élevées ou une pression concurrentielle sur les marges du cloud et de l’IA pourraient détériorer les ratios d’endettement et élargir les écarts de crédit, y compris pour des émetteurs actuellement solides.

Le risque d’absorption du marché

La demande des investisseurs reste forte, mais elle devient plus sélective à mesure que les émissions augmentent et que les rendements montent. Des analystes estiment que le marché « investment grade » pourrait ne pas absorber l’ensemble des besoins de financement attendus des hyperscalers. Cela pourrait maintenir la pression en faveur de spreads plus larges, de coupons plus élevés, du recours au crédit privé, d’émissions d’actions ou de montages financiers plus complexes.

Le point à retenir

Pour un portefeuille de revenus, ces obligations doivent être considérées comme une allocation diversifiée au crédit, et non comme un substitut aux obligations du Trésor américain. Une approche prudente consiste à privilégier la solidité du bilan et le rang de séniorité, à échelonner les maturités et à ne pas courir après le haut de la fourchette — proche de 8 % — sans mesurer précisément les risques supplémentaires liés au projet financé, à l’endettement, à la liquidité, à la devise et à la structure juridique.