L’IA de Tencent met la patience des investisseurs à l’épreuve après un solide deuxième trimestre

Les résultats du deuxième trimestre de Tencent montrent que ses activités historiques restent solides — sans pour autant dissiper les inquiétudes liées au coût de sa stratégie d’intelligence artificielle. Le chiffre d’affaires a progressé de 11 % sur un an, à 204,8 milliards de yuans (RMB), légèrement au-dessus du consensus. En revanche, le bénéfice attribuable aux actionnaires n’a augmenté que de 0,7 %, à environ 56 milliards de RMB.

Ce contraste explique la décision de Mizuho Securities de ramener son objectif de cours sur Tencent de 610 à 560 dollars de Hong Kong, tout en conservant une recommandation « Neutre ». La banque ne parie pas sur un effondrement des activités de Tencent : elle s’interroge plutôt sur la valorisation du groupe, sa génération de trésorerie et la rentabilité encore incertaine d’un cycle d’investissement dans l’IA qui s’accélère.

Des activités historiques résistantes, mais une facture d’investissement qui s’alourdit

La publicité est l’un des points forts du trimestre. Les revenus des services marketing ont bondi de 22 %, notamment grâce à l’amélioration des recommandations publicitaires alimentées par l’IA. Les revenus du jeu vidéo en Chine ont, eux, augmenté de 17 %. Ces performances confirment que les principales franchises de Tencent continuent de produire une croissance significative.

Mais la croissance du chiffre d’affaires masque une évolution plus prudente des bénéfices. Selon Reuters, la progression du bénéfice publié est restée très inférieure à celle des revenus et n’a pas atteint les attentes des analystes. Pour les investisseurs, la question devient donc très concrète : quelle part de la vigueur opérationnelle de Tencent restera disponible pour les actionnaires lorsque le groupe consacrera davantage de ressources à ses modèles d’IA et à ses infrastructures de calcul ?

Des dépenses d’IA record font passer la trésorerie dans le rouge

Le signal le plus préoccupant concerne la génération de liquidités. Tencent a engagé 52,8 milliards de RMB de dépenses d’investissement au cours du trimestre. Son flux de trésorerie disponible est ainsi devenu négatif, à –13,8 milliards de RMB, les investissements ayant dépassé la trésorerie générée par l’activité.

Cette évolution ne signifie pas que les dépenses détruiront nécessairement de la valeur. Elle modifie toutefois le niveau de preuve attendu par le marché. Tencent doit désormais démontrer que l’IA peut accélérer les revenus publicitaires, stimuler la demande des entreprises, améliorer les marges ou créer de nouvelles sources de revenus à une échelle suffisante pour justifier la hausse continue des coûts de calcul et de développement des modèles.

La décision de Mizuho ressemble donc davantage à une révision de la valorisation qu’à une dégradation brutale des perspectives opérationnelles. La banque aurait laissé largement inchangées ses prévisions de bénéfices pour les exercices 2026 et 2027, tout en réduisant les multiples appliqués à ses estimations de 2027.

HY3 prouve l’adoption, pas encore la monétisation

Tencent a réalisé des progrès visibles avec ses modèles d’IA Hunyuan. La version de production de HY3 figure parmi les trois modèles les plus utilisés au monde en nombre de tokens sur OpenRouter, selon les informations communiquées par l’entreprise et lors de la présentation des résultats. Le modèle est déployé dans plusieurs produits, dont WorkBuddy, Yuanbao, les jeux et Weixin.

Il s’agit d’une preuve de diffusion et d’utilisation. Ce n’est pas encore la preuve de revenus récurrents, élevés et fortement margés. Tencent présente HY3 comme une étape rentable sur le plan des coûts vers de futurs modèles Hunyuan aux capacités de pointe : le groupe continue donc d’investir pour atteindre ses ambitions de plateforme à long terme.

La prochaine étape devra aller au-delà de la popularité d’un modèle. Les investisseurs chercheront des signes de demande payante, d’amélioration de l’économie unitaire et de bénéfices mesurables pour les activités existantes de Tencent.

Xiaowei pourrait exploiter la distribution de WeChat — mais reste expérimental

La principale option stratégique de Tencent pourrait être Xiaowei, un assistant doté de capacités d’action actuellement testé à petite échelle dans Weixin, la version chinoise de WeChat. Tencent a évoqué des usages possibles liés à la recherche, aux communications et aux mini-programmes, mais le produit se trouve encore au stade des prototypes.

L’écosystème de WeChat pourrait offrir à un assistant performant un accès exceptionnellement large à la recherche, au commerce, à la publicité et aux services. Pour l’instant, Xiaowei doit toutefois être considéré comme une option de croissance future, et non comme un moteur actuel des bénéfices. Les données publiées sur l’engagement, les conversions et les revenus sont encore insuffisantes pour mesurer son impact commercial.

Le jeu vidéo apporte un soutien moindre à l’international

Les jeux vidéo en Chine ont enregistré une solide performance, mais les revenus du jeu à l’international ont diminué de 0,8 % sur un an, à 18,6 milliards de RMB. À taux de change constant, ils ont néanmoins progressé de 4 %.

La baisse reste limitée, mais elle prend une importance particulière dans le contexte actuel. Une contribution internationale moins dynamique réduit une source de diversification et accroît la dépendance de Tencent à l’égard de la publicité, du cloud et de la future monétisation de l’IA pour financer son prochain cycle d’investissement.

Ce que les investisseurs vont surveiller

Les résultats de Tencent ont déplacé le centre du débat. La question n’est plus seulement de savoir si le groupe peut développer des produits d’IA crédibles. Il s’agit désormais de déterminer s’il peut convertir l’utilisation de ses modèles et la puissance de distribution de WeChat en revenus et en marges supplémentaires assez rapidement pour compenser le coût de modèles plus grands, d’infrastructures étendues et d’une concurrence intense.

Les arguments favorables sont réels : la croissance du chiffre d’affaires est revenue à deux chiffres, la publicité accélère, les jeux en Chine restent solides et HY3 bénéficie d’une forte utilisation. Mais les réserves le sont tout autant : le flux de trésorerie disponible trimestriel est devenu négatif, la progression du bénéfice publié reste modeste, le jeu international s’est affaibli et des produits clés comme Xiaowei sont encore expérimentaux.

Cet équilibre justifie la recommandation « Neutre » de Mizuho et son objectif abaissé à 560 HK$. La stratégie d’IA pourrait à terme renforcer l’écosystème de Tencent. Pour l’instant, les investisseurs doivent toutefois financer une transition très capitalistique avant que ses rendements soient clairement visibles.