Pourquoi le « squeeze » sur le cuivre à Londres se rapproche de records historiques

Le marché londonien du cuivre est pris dans une tension d’approvisionnement à très court terme. Le signal le plus net vient de sa structure : le cuivre disponible immédiatement se négocie très au-dessus des contrats à livraison différée, tandis que les stocks entreposés dans les magasins agréés par le London Metal Exchange (LME) diminuent depuis 42 séances consécutives. Le 17 août, le cuivre à trois mois a atteint 14 396 dollars la tonne, proche du record de janvier, à 14 527,50 dollars, alors que l’écart entre le comptant et l’échéance à trois mois s’est élargi à environ 545 dollars la tonne.

Cette combinaison traduit une concurrence intense pour le métal livrable. Elle ne signifie pas, à elle seule, que le monde sera à court de cuivre sur l’ensemble de l’année. Elle montre plutôt que le cuivre n’est pas entreposé au bon endroit pour les acheteurs qui en ont besoin maintenant.

Le signal clé : une backwardation exceptionnelle

Sur un marché correctement approvisionné, les contrats à terme les plus éloignés peuvent se négocier au-dessus du prix au comptant : les acheteurs rémunèrent ainsi les coûts de stockage, de financement et d’assurance. La situation inverse s’appelle la backwardation : le prix comptant, ou celui de l’échéance la plus proche, dépasse celui des contrats à livraison ultérieure.

La prime du cuivre livrable en août sur l’échéance de septembre a atteint 370 dollars la tonne le 14 août. L’écart entre le comptant et le contrat à trois mois s’est ensuite creusé entre environ 478 et 545 dollars la tonne, des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis le squeeze de 2021.

Le message est simple : les acheteurs accordent une valeur bien supérieure au cuivre disponible tout de suite qu’à une promesse de livraison ultérieure. Les vendeurs à découvert ayant des positions proches de l’échéance se retrouvent donc face à un choix plus difficile : trouver du métal conforme aux spécifications du LME pour honorer la livraison, ou racheter leurs contrats à terme — au risque d’entrer en concurrence avec d’autres vendeurs à découvert pour un même stock limité.

Les stocks du LME diminuent, mais le stock réellement disponible compte davantage que le total affiché

Les stocks de cuivre du LME sont tombés à 204 975 tonnes après 42 séances consécutives de baisse, leur plus bas niveau depuis février selon les informations citées dans la couverture de marché fournie. Près de la moitié du métal restant était déjà destiné à être retiré, ce qui ne laissait qu’environ 94 875 tonnes effectivement disponibles dans le réseau du LME durant la semaine du 10 au 14 août.

Cette différence est essentielle. Les stocks publiés par une bourse ne sont pas tous immédiatement utilisables pour régler les contrats proches de l’échéance : une partie du cuivre a déjà été réservée pour être retirée, même si elle figure encore dans le total entreposé. La répétition des retraits réduit le matelas de sécurité qui soutient les contrats à livraison rapprochée du LME et augmente le risque d’une ruée sur les livraisons.

La baisse est en outre rapide. Les stocks du LME ont diminué de plus de 40 % depuis mai, avec des lots de plusieurs milliers de tonnes quittant régulièrement le réseau d’entrepôts. Ce coussin qui se réduit explique pourquoi des variations relativement modestes de la pression acheteuse ou vendeuse provoquent des mouvements exceptionnellement importants sur les écarts de prix à court terme.

Les droits de douane américains redirigent le cuivre sans créer de demande nouvelle

Une grande partie de la tension est géographique. Les négociants expédient du cuivre raffiné vers les États-Unis avant une éventuelle décision tarifaire, afin de profiter de la prime qui pourrait apparaître si les importations devenaient plus coûteuses. Les importations américaines de cuivre raffiné ont dépassé 200 000 tonnes en juillet, leur plus haut niveau mensuel depuis douze ans selon les informations fournies.

Ces cargaisons peuvent tendre le reste du marché même si elles ne correspondent pas à une hausse immédiate de la consommation finale mondiale. Le cuivre acheminé vers les ports américains est moins accessible aux acheteurs d’Europe, de Chine et d’autres places de négoce, notamment au réseau d’entrepôts du LME. Il en résulte une désorganisation régionale : les stocks augmentent aux États-Unis tandis que les réserves disponibles sur les marchés internationaux diminuent.

Cette configuration comporte aussi un risque de retournement net. Si les anticipations de droits de douane s’affaiblissent, une partie du métal accumulé aux États-Unis pourrait redevenir disponible pour le marché mondial. La prime du cuivre livrable immédiatement diminuerait alors, même si le calendrier et l’ampleur d’un tel mouvement restent incertains.

La Chine concurrence les autres acheteurs alors que ses fonderies manquent de matière première

La Chine ajoute une deuxième source de pression. Ses importations de cuivre raffiné ont atteint en juin leur plus haut niveau depuis neuf mois, tandis que la production nationale était affectée par des opérations de maintenance dans les fonderies. La prime d’importation de Yangshan — un indicateur de l’appétit chinois pour les achats — a atteint un plus haut de quatre ans, à 115 dollars la tonne, et les stocks de la Shanghai Futures Exchange sont passés de 433 458 tonnes en mars à 69 610 tonnes fin juillet.

Dans le même temps, les fonderies chinoises ont plus de difficultés à s’approvisionner en concentré de cuivre et font face à des perturbations dans les flux de cuivre recyclé. Une prévision citée dans la couverture fournie estime la production de cuivre raffiné d’août à environ 1,05 million de tonnes chez des producteurs représentant 81,97 % de la capacité chinoise de raffinage, soit une baisse de 2,83 % sur un an.

La tension agit donc dans les deux sens : la Chine puise davantage de cuivre raffiné sur le marché international alors que son propre appareil de raffinage est limité par l’accès aux matières premières. Une restriction signalée sur les exportations de concentrés de cuivre et de cobalt depuis la République démocratique du Congo ajoute de la pression sur les approvisionnements, même si l’analyse de Reuters fournie estime que cette mesure, à elle seule, ne modifierait pas sensiblement l’équilibre mondial du cuivre. Son principal effet pourrait être de resserrer davantage un marché des concentrés déjà sous tension.

Pourquoi les vendeurs à découvert peuvent amplifier la hausse

La backwardation augmente le coût du maintien d’une position vendeuse jusqu’à l’échéance. Un vendeur à découvert qui ne peut pas fournir le cuivre conforme aux normes d’échange requises doit racheter son contrat ou trouver des titres d’entrepôt et du métal physique auprès d’un autre détenteur. Si plusieurs acteurs cherchent du cuivre disponible immédiatement au même moment, leurs achats peuvent accélérer la hausse du prix proche de l’échéance, davantage que celle des contrats plus éloignés.

C’est ce qui explique qu’un squeeze physique puisse provoquer un mouvement disproportionné sur le début de la courbe des prix. Le problème ne tient pas seulement à un sentiment haussier : il vient du volume limité de métal capable de satisfaire les obligations de livraison immédiate. Les informations de marché fournies décrivent l’écart actuel comme le plus large depuis le squeeze de 2021, qui avait conduit la bourse à intervenir.

Ce que le LME peut contenir — et ce qu’il ne peut pas résoudre

Le LME dispose d’outils destinés à réduire les échanges désordonnés lorsque les stocks disponibles et les positions proches de l’échéance deviennent dangereusement concentrés. Ses règles prévoient notamment des obligations de prêt de métal, des contrôles sur la backwardation du contrat « tom-next » — le report d’une position au jour suivant — ainsi qu’un plafond sur la backwardation. Dans certaines circonstances, la bourse peut également instaurer des mécanismes de livraison différée.

Ces mesures peuvent atténuer la mécanique d’un squeeze en encourageant le prêt de métal ou en limitant l’ampleur de certains écarts à très court terme. Elles ne créent toutefois pas de cuivre supplémentaire. Elles ne peuvent pas annuler les cargaisons déjà expédiées vers les États-Unis, remplir à nouveau les entrepôts après les retraits de titres, ni rétablir immédiatement la production des fonderies chinoises.

La distinction est importante, car la tension actuelle reflète à la fois les positions financières des opérateurs et la géographie physique du métal. Les contrôles réglementaires peuvent réduire le risque d’une accaparement désordonné du marché, mais celui-ci peut rester tendu si les stocks livrables demeurent faibles.

Le prochain test : de nouvelles livraisons ou un dénouement rapide

Les indicateurs les plus importants à court terme seront les nouvelles livraisons dans les entrepôts du LME, l’éventuel retour de titres précédemment annulés et l’évolution de l’écart entre le comptant et le contrat à trois mois à l’approche de l’échéance. Un flux significatif de métal vers les entrepôts du LME réduirait le risque de livraison. Si les stocks continuent de baisser et que les vendeurs à découvert ont toujours besoin de cuivre, le squeeze pourrait pousser les prix du LME au-dessus du record de janvier.

Ce scénario est plausible, mais il n’est pas garanti. Le record de janvier s’établit à 14 527,50 dollars la tonne, tandis que le marché à trois mois atteignait 14 396 dollars le 17 août. Les cours pourraient dépasser ce sommet si la tension physique et les rachats de positions vendeuses s’intensifient. Ils pourraient aussi reculer brutalement si les anticipations de droits de douane américains s’estompent, si les achats chinois ralentissent ou si du métal revient dans les entrepôts. Pour l’heure, les éléments disponibles attestent plus clairement d’une forte tension à court terme que d’une pénurie mondiale permanente.