Banques centrales : le risque moral des 830 milliards de dollars de « basis trades »

L’analyse publiée en août 2026 par James Mackintosh dans le Wall Street Journal décrit une transformation profonde du rôle des banques centrales. Depuis la crise financière de 2008, puis lors du choc de 2020, elles ne se sont plus contentées de fournir des liquidités aux établissements en difficulté : elles sont aussi intervenues directement pour maintenir le fonctionnement des marchés de la dette, y compris ceux des entreprises et des États .

Ce rôle de teneur de marché en dernier ressort — ou market maker of last resort — peut empêcher une vague de ventes forcées de dégénérer. Mais il modifie aussi les incitations. En réduisant le risque de liquidation, les dispositifs d’urgence peuvent favoriser davantage d’endettement, soutenir indirectement le financement public et, dans certains cas, compliquer la conduite de la politique monétaire . Des responsables s’inquiètent ainsi d’un cycle de « rinçage et répétition », dans lequel chaque crise est suivie d’une intervention qui prépare les excès de la suivante .

Le basis trade, un exemple grandeur nature

Le cash-futures basis trade illustre particulièrement bien ce mécanisme. Cette stratégie d’arbitrage consiste à acheter des bons du Trésor américains sur le marché au comptant tout en vendant des contrats à terme sur ces mêmes titres. Le fonds cherche à profiter d’un faible écart de prix entre les deux instruments, plutôt qu’à parier directement sur la hausse ou la baisse des taux.

En septembre 2025, le montant de ces positions atteignait environ 830 milliards de dollars, soit près du double du précédent sommet enregistré au début de 2020. Elles représentaient 35 % de l’ensemble des positions longues des hedge funds sur les bons du Trésor américain . Au total, les hedge funds détenaient 2 400 milliards de dollars de titres du Trésor à la fin de 2025 .

Le problème tient surtout au financement de ces opérations. Les titres achetés sont financés presque entièrement par l’emprunt, notamment via des opérations de pension — les repos, dans lesquels les titres servent de garantie . Cette structure crée un fort effet de levier : une variation limitée des prix peut entraîner des appels de marge, contraignant les fonds à vendre leurs positions et amplifiant encore la baisse.

Le rapport de la Fed sur la stabilité financière publié en mai 2026 indique que le levier des hedge funds est resté à des niveaux records sur la période observée . Si une part importante de ces positions devait être débouclée simultanément, les tensions pourraient se propager au marché des bons du Trésor américain, évalué à 29 000 milliards de dollars .

Le cercle vicieux du risque moral

C’est ici qu’intervient le risque moral. Si les investisseurs pensent qu’une banque centrale les aidera à sortir d’une position en période de panique, ils peuvent être tentés d’augmenter la taille de leurs paris et leur niveau d’endettement. Le gain reste privé lorsque la stratégie fonctionne ; une partie des pertes potentielles, elle, pourrait être absorbée par un dispositif public en cas de crise.

Un article de la Brookings Institution signé Anil Kashyap, Jeremy Stein, Robin Greenwood? Non — the provided authors are Kashyap, Stein, Wallen and Younger — proposed that the Federal Reserve create a facility capable of taking over hedge funds’ basis-trade positions during periods of extreme stress . Concrètement, la Fed achèterait les bons du Trésor vendus dans l’urgence et prendrait une position inverse sur les contrats à terme, afin de limiter les perturbations sur le marché.

L’idée se veut plus précise qu’un programme général d’achats d’actifs : il s’agirait de s’attaquer directement aux positions qui doivent être liquidées. Mais elle supprimerait aussi le principal risque auquel s’exposent les hedge funds lorsqu’ils réalisent cet arbitrage avec un fort levier. « Le risque moral est une préoccupation naturelle pour une politique qui élimine le risque principal » de ces positions, résume une analyse consacrée à la proposition .

Le Congressional Research Service, le service de recherche du Congrès américain, recommande lui aussi d’examiner les éventuels mécanismes de soutien fédéral tout en restant attentif aux risques moraux . Des travaux de la FDIC, l’agence américaine d’assurance des dépôts bancaires, documentent par ailleurs les conséquences de risque moral associées aux prêts d’urgence .

Le mécanisme pourrait donc s’autoalimenter :

1. l’existence d’un filet de sécurité encourage des positions plus importantes et plus endettées ;
2. ces positions deviennent suffisamment volumineuses pour menacer la stabilité du marché ;
3. face au risque systémique, les autorités mettent en place une nouvelle facilité d’urgence ;
4. cette intervention réduit à nouveau le risque perçu et encourage la prochaine vague de levier.

Quelles solutions plus ciblées ?

Les économistes et les autorités cherchent désormais à éviter un soutien indistinct de l’ensemble du marché. Plusieurs pistes sont examinées :

• Une facilité étroite de la Fed, activée uniquement lors de tensions extrêmes, pour reprendre les positions de hedge funds en cours de liquidation plutôt que procéder à des achats généralisés .
• Des exigences de surcollatéralisation plus strictes, sous la forme de décotes plus élevées sur les financements repo. En imposant davantage de garanties, ces « haircuts » pourraient limiter directement le levier du basis trade .
• La compensation centrale obligatoire sur certains segments du marché des bons du Trésor, afin d’améliorer la transparence des risques et de réduire l’accumulation d’un levier difficile à observer .
• Le programme de rachats du Trésor américain, qui pourrait servir d’outil de soutien plus ciblé pour apporter de la liquidité aux titres concernés .

Aucune de ces options ne règle entièrement le dilemme. Une intervention trop limitée risque de ne pas suffire à enrayer une liquidation désordonnée. Une garantie trop généreuse, au contraire, pourrait reproduire le problème qu’elle cherche à résoudre.

Le véritable enjeu

La mise en garde du Wall Street Journal ne consiste pas à dire que les prêts d’urgence sont nécessairement une erreur. En période de crise, ils peuvent empêcher le gel d’un marché essentiel au financement de l’économie et des États.

L’enjeu est plutôt le changement d’incitations lié au passage du prêteur en dernier ressort au teneur de marché en dernier ressort. Le filet de sécurité ne protège plus seulement les banques confrontées à une pénurie de liquidités : il s’étend aux segments les plus endettés du système financier.

Tant que les autorités ne trouveront pas un moyen de stabiliser les marchés sans garantir implicitement les stratégies les plus risquées, chaque réponse à une crise pourrait laisser derrière elle les conditions de la suivante.